中國流動性報告

　　目前，經濟金融界都在討論流動性問題。但是，什麼是流動性？一般而言，「流
動性「是指一種資產轉化為現金與支付手段的難易程度。

　　從流動性可測量、可統計的角度看，有三個層次的界定。一是將流動性界定在銀
行體系內，是指超額存款準備金。二是將與實體經濟增長密切相關的貨幣供應量（Ｍ
２）視同於流動性。三是將經濟社會中一切在一定條件下具有變現能力和支付能力的
金融資產視為流動性。

　　１流動性過剩如何產生？

　　我們不能認為由於目前國際收支失衡導致的流動性過剩是必然的，而是應該從政
策傳導效果上尋找最有效的途徑

　　從貨幣經濟的角度看，流動性主要通過三個領域產生並對國民經濟造成影響。一
是中央銀行通過自身資產負債表的調整，投放或回籠基礎貨幣，從而影響銀行體系內
的流動性。在數據上可用基礎貨幣的增長率和商業銀行超額存款準備金率的變化來反
映。二是商業銀行通過自身的資產負債表的運作，在央行創造的基礎貨幣基礎上創造
存款貨幣。具體可用貨幣乘數來反映商業銀行創造存款貨幣的實際效率。三是非銀行
金融機構、非金融企業與自然人在央行、商業銀行創造的貨幣基礎上，創造商業信用
和其他金融資產並以此為媒介支持實體經濟的運行。其創造能力用貨幣流通速度來反
映較為近似。

　　１．近三年，基礎貨幣的快速增長可以說基本得到控制，國際收支的不平衡並沒
有直接導致基礎貨幣的過量投放。

　　中央銀行負債方的基礎貨幣由三項構成：現金髮行、商業銀行的法定存款準備金
、商業銀行的超額存款準備金。觀察超額存款準備金的變化，至少可能出現兩種情況
：一是假設中央銀行資產方不變，現金髮行數量也不變，提高法定存款準備金率，經
一定的政策傳導環節，則出現超額存款準備金率下降，基礎貨幣總量不變。二是假設
中央銀行資產方增加（如外匯占款增加），現金髮行數量不變，有可能又出現三種狀
況。第一，提高一定的法定存款準備金率或進行其他對沖操作後，超額存款準備金率
保持不變，基礎貨幣總量不變。第二，提高一定的法定存款準備金率或進行其他對沖
操作，由於準備金率提高或對沖操作的幅度不夠，超額存款準備金率仍可能出現上升
的態勢，即銀行體系內流動性由於外匯占款的增加而沒有得到相應的控制，基礎貨幣
總量增加。第三，央行準備金率和對沖操作幅度過大，超額準備金率下降，基礎貨幣
總量減少。由此，可以得到初步的結論，隨著央行資產的擴張，基礎貨幣總量和結構
的變化可以有多種組合。

　　許多人認為，國際收支的大幅順差導致央行被動投放了基礎貨幣，這是造成我國
流動性過剩的主要原因。實際上，由於近幾年央行發行了大量的票據，並通過提高商
業銀行存款準備金率等方法，對沖了央行由於外匯激增而投放的基礎貨幣。２０００
年以來，央行外匯占款從１４１７６億元上升至２００６年的８４３６０．８億元，
增加了約７萬億元，但中央銀行通過公開市場操作回籠２．９萬億元，提高法定存款
準備金率凍結約１萬億元，從基礎貨幣淨增加看，僅增加４．６萬億元。

　　因此，單純從基礎貨幣總量本身看，國際收支的大量順差確實是給我國央行對沖
操作帶來了巨大的壓力，使得央行對基礎貨幣控制的主動性明顯下降。但是，到目前
為止應該仍然可以說引不出以下的判斷：國際收支的大量順差，必然導致基礎貨幣相
應的大量增長。

　　然而，這並不意味在當前，銀行體系內過多的流動性已經得到完全控制。

　　２．當前Ｍ２快速增長的推動因素主要來自貨幣乘數，貨幣乘數的持續增長表明
近幾年商業銀行的存款貨幣創造能力在擴大。

　　第二層次流動性的指標是Ｍ２。貨幣供應量（Ｍ２）等於基礎貨幣與貨幣乘數之
積。如前所述，從２００４～２００６年基礎貨幣增長基本呈下降趨勢。但從貨幣乘
數分析，２０００年以來商業銀行的平均貨幣乘數一直呈上升趨勢。在貨幣乘數不斷
上升過程中，中央銀行曾５次提高法定存款準備金率，從２０００年的６％提高到２
００６年底的９％。目前進一步提高到１１．５％，提高了９１．７％。法定存款准
備金率的提高，貨幣乘數本應下降，但為什麼降不下來？究其原因，是近幾年商業銀
行不斷增持的大量非信貸資產仍具有貨幣擴張能力，因此僅僅控制信貸規模並不能完
全控制商業銀行的貨幣創造能力。

　　進一步分析發現，導致近幾年商業銀行貨幣創造能力擴大的直接相關因素是與商
業銀行超額準備金率的下降有關。原因主要有四點：一是商業銀行兩次不良資產的剝
離。幾年內商業銀行共剝離約２．４萬億元不良資產後（占四大國有銀行２００５年
總資產的１２．１％），資產質量大幅提高，可使銀行保持較少的流動性仍能維持正
常經營。二是金融市場的深化、央行票據的大量發行，商業銀行積累了大量變現能力
強的非信貸資產（包括債券資產），又進一步提高了其資產的流動性。三是這些年央
行大額支付體系開始運轉，各銀行內部的資金清算效率明顯提高，為滿足清算需求需
保持的最低流動性規模明顯下降。四是商業銀行股份制改革和上市後，對贏利性要求
增強，資產運用效率大幅提高，自然對所持超額存款準備金比例的要求在逐漸下降。

　　以上四項因素，共同促使商業銀行降低了超額存款準備金比率，提高了貨幣乘數
。如果其他條件不變，貨幣乘數的提高，必然推動貨幣供應的增多。即使前述的基礎
貨幣供應增長速度在放慢，但是由於放慢的速度比不上貨幣乘數相應提高的速度，仍
會出現貨幣供應量增長偏快。

　　３．近幾年金融市場深化、金融創新活躍，全社會的貨幣使用效率有了較大提高
，呈現貨幣流通速度的下降減緩，表現為第三層次流動性即金融資產數量的迅速放大。

　　貨幣流通速度（ＧＤＰ／Ｍ２）是在一定程度上反映全體經濟社會對央行提供的
貨幣供應量的使用效率，是內含了社會各經濟主體運用各種金融資產後的狀況。改革
開放以來，由於轉軌初期必然發生的貨幣深化等因素，我國的貨幣流通速度一直處於
下降趨勢，但是２００３年以來情況發生了變化，在經濟界普遍擔心貨幣供應多，經
濟過熱的背景下，貨幣流通速度應該繼續下降，但實際上卻沒有出現再下降。在銀行
加快改革和金融市場深度與廣度廣泛提高的大背景下，貨幣流通速度基本未下降，反
映貨幣創造ＧＤＰ的效率在大幅提高。

　　進一步分析：一是這些年來，以資產為基礎的信用擴張迅速。一方面，是由於這
些年我國直接融資市場的發展迅速。另一方面，當經濟處於上升周期，企業的資金周
轉較為順暢，風險溢價較低，信用創造力度加大，即經濟體可支撐較高的信用額度。
二是社會資金的周轉效率明顯提高。企業銷售收入的資金占用率２００２年為４１．
９２％，其後一直下降，到２００６年已降到２５．２１％，降幅近４０％，這是近
２９年改革開放以來所罕見的。三是各種潛在的銀行信用減少了企業、居民的臨時性
資金需求。

　　總之，近三四年來，儘管外貿巨額順差，外匯儲備急增，但經過央行努力進行政
策操作，基礎貨幣的增長勢頭得到了有力控制，基礎貨幣增長率出現了逐年下降，因
此並沒有出現人們常說的，因為國際收支失衡推動了基礎貨幣的快速增長，從而造成
了流動性過剩的局面。而是由於微觀金融改革的深化，金融市場結構的廣度與深度的
改善，加上經濟正處於上升周期、經濟運行良好的因素，出現了貨幣乘數的逐年提高
和貨幣流通速度的下降趨緩，貨幣創造與信用擴張能力得到了史無前例的釋放。我們
不能認為由於目前國際收支失衡導致的流動性過剩是必然的，而是應該從政策傳導效
果上尋找最有效的途徑。

　　２當前流動性仍然偏多

　　以上是從流動性產生機制角度揭示流動性快速增長的。以下要論證的是，當前特
別是進入２００７年後，市場上流動性到底過剩不過剩？

　　１．流動性仍然偏多

　　從數量分析，首先是貨幣供應量（Ｍ２）指標。近兩年每年約１７％的增長速度
，相對於上世紀九十年代中期約３０％的增長速度是低多了，但為什麼市場普遍感覺
仍是偏高？在此可先從以下三方面看：

　　一是從超額儲備與央行票據占存款比例看。在西方成熟金融市場的國家，央行不
發行央行票據。但在我國目前，央行為對沖外匯占款增加而發行了大量的商業票據。
商業銀行若持有可流通的央行票據，則意味著其持有可變現的資產，仍具有與超額儲
備性質相同的一定的潛在信用擴張能力。因此如果將此考慮因素放到商業銀行的流動
性分析框架中，銀行體系內超額儲備與其持有央行票據的總和，已從２００３年的１
．４萬億元迅速上升到２００６年的４．１６萬億元。此性質的超額儲備比率從２０
０３年的６．８１％直線上升到２００６年的１２．４１％。

　　二是從流動資產占銀行總資產的比重結構看。儘管近幾年貸款增長控制較嚴，但
是這個比例幾年來仍在不斷提高，說明整個社會上流動性不斷趨多的態勢並未得到抑
制。２００２、２００３年該比例分別為１６．０７％和１６．５８％，２００４年
和２００５年上升到２１．５１％和２１．４９％。

　　三是從Ｍ２－ＧＤＰ－ＣＰＩ的增長指數動態看，近些年來一直處較高的正值。
２０００年～２００６年分別為４．０９％、５．９％、８．０８％、６．４％、２
．１％、５．５７％和３．４４％。理應收緊流動性的２００５～２００６年，該增
長指數卻與實施積極財政政策和寬鬆貨幣政策的２０００～２００１年差不多。其間
只有２００４年緊縮力度較大。如果使用ＧＤＰ的平減指數仍存在相似的結論。從價
格上看：一是貨幣市場利率仍然處於市場普遍認為的低位運行。即使是在連續多次提
高銀行法定存款準備金率和提高存貸款基準利率後，市場利率有些波動，偶有提高，
但總體水平仍是較低的。

　　二是中國各類資產價格在大幅上漲，從房地產價格、股票價格、債券價格甚至到
各種古董、郵票價格，都出現不同程度的大幅上漲。兩大主要資產價格中，先是２０
０３年底到２００５年９月的房地產價格猛漲，隨後房地產價格趨穩，股票價格出現
猛漲。

　　總之，不管從哪個角度分析，當前流動性仍然偏多的判斷，與市場人士的實際感
覺，基本是吻合的。

　　２．當前偏多流動性更多的是內生因素

　　過多流動性的產生是否存在經濟內在的必然性？從我國近幾年的貨幣運行實踐看
，流動性的創造，確實存在金融微觀效率提高的因素、各企業主體信用創造的因素和
宏觀金融市場結構深化的因素等。客觀地說，這些機制性因素基本上是積極的，是體
現了我國金融改革的階段性成果和進一步發展的方向。在貨幣內生性的外部環境沒有
扭曲的情況下，實體經濟內在需要而產生的流動性變化，則無礙貨幣穩定的大局。

　　同時又必須看到，當前中國由於也存在以下較重要的因素，使得目前流動性的擴
張速度往往又超過了經濟真實需求的增長速度：（１）中國１９９２～１９９６年間
曾發生的貨幣供應每年平均以３１．６％的增長速度超量供應。（２）國際收支順差
的長期大量存在，雖然人民銀行不斷在進行對沖，但結果並未進行徹底、全部的對沖
，也仍產生一部分過剩的流動性。（３）先是房地產後是股市的資產價格膨脹，當資
產價格趨於不斷上漲的自我循環時，這部分擴張的流動性自然又會形成一定的超量貨
幣供給。

　　３．當前偏多的流動性對實體經濟影響要小於對虛擬經濟的影響

　　如果實體經濟流動性過多，應該表現為較多的貨幣追逐較少的商品，其結果必然
出現物價的上漲。但是在中國當前，除房地產等具有金融資產性質的物品外，商品領
域並未出現加速通脹的趨勢。即使近幾個月來，ＣＰＩ價格有所上漲且波動較大，還
是主要受食品、油價、政府調價等因素影響，價格總體水平仍然處於歷史較低水平和
可控制的幅度內。流動性過剩並沒有全部轉化為商品領域中的實際購買力，轉而引起
整體商品價格水平的上揚。其基本原因是國際生產分工格局出現新變化後，促進中國
ＧＤＰ的增長可能更多的是供給因素而不是需求因素。特別是在全球流動性過剩、中
國經濟持續看好、產能供給能力大釋放、人民幣始終處於長期升值的壓力下，國內偏
多的流動性更多的是容易對虛擬經濟資產價格上漲形成壓力。

　　３控制流動性過剩

　　１．利率平價理論

　　對於保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入的觀點，我們認為應辯證地
看待。這種理論成立的前提，是資本的自由流動和金融市場跨境交易的高度活躍。目
前，一方面我國資本項下仍然是嚴格管制，雖然存在一些繞過現有管制進入中國的熱
錢，但是這些熱錢流入的成本並不低，另一方面，各種資料反映，目前熱錢流入我國
，主要不是為了套利，而是為了獲取基於人民幣升值預期下的我國資產價格不斷上漲
的收益。有關部門計量模型也表明，利差對短期資本流動雖有影響，但其影響相對於
資產收益及人民幣升值預期而言，非常微弱。目前我國資產價格之所以上漲較快，恰
恰是與我國偏低的市場利率緊密相關。因此，進一步提高市場基準利率，抑制資產價
格的過快上漲，應該反而可能有助於抑制境外投機熱錢的流入。

　　此外，由於過度擔心市場利率上升會引起熱錢流入，其政策結果往往是嚴重影響
了央行其他回收流動性工具的使用效果。本來當提高法定存款準備金率後，部分銀行
不得不進行資產調整以滿足要求，由此引發市場利率上升，產生多倍收縮流動性的效
果。如果人為壓低、維持較低水平的市場利率，其結果，沖淡和抵消了央行原有對沖
操作的效應。

　　２．如果要加大回收流動性的力度，必須推高市場利率水平，而不是簡單提高存
貸款基準利率。

　　我國的加息概念並不完全等同於西方的加息。西方社會或標準教科書中的加息，
是以貨幣市場的隔夜拆借利率為操作對象，直接涉及中央銀行的資產負債表調整，引
起基礎貨幣的變化，進而迅速影響、改變整個社會的流動性狀況。我國的加息是改變
商業銀行的存貸款基準利率，這僅是企業融資價格中的一種，並不直接與央行的資產
負債表相關，與收回流動性的聯繫較遠。

　　實際政策結果表明：在我國貸款利率浮動上限已放開的情況下，只要過剩流動性
得不到控制，小幅加息的效應是不高的。從２００６年兩次上調基準利率情況分析，
２００６年一年期貸款利率共上調０．５４個百分點，但一年期貸款加權平均利率僅
上升０．５１個百分點，而且全國貸款份額占比最高的四大國有銀行，上浮幅度最小
。另一政策現象是，伴隨小幅加息銀行新增貸款卻是在大幅增加，從２００５年的２
．４６萬億上升到２００６年的３．２７萬億元。這反映了在銀行改革後資本硬約束
強化，盈利動機增強的情況下，只要銀行資產仍是以貸款為主，社會上流動性過剩，
市場利率水平較低，小幅加息往往會更多地刺激銀行的貸款擴張。

　　因此，當前在尋找利率市場化的路徑上，應該考慮：一是儘快發展利率已基本市
場化的直接融資市場和各種理財產品市場，逐步降低受基準利率制約的存貸款市場的
份額。二是央行在擇機調整存貸款基準利率的同時，主要應通過調控貨幣市場利率來
間接影響商業銀行的定價行為，逐步提高貨幣市場利率的基準作用。

　　具體而言，若當需要採取加息手段時，不應僅僅提高存貸款利率，而應著力推高
貨幣市場的利率水平，在此基礎上推動提高存貸款基準利率。在調整存貸款利率時，
宜對存貸款利率進行不同幅度的調整，縮小利差。

　　３．對沖的空間在縮小，留給央行的對沖時間是有限的

　　在我國金融市場彈性還不夠充分的情況下，需要回收流動性以防止其可能產生的
危害。但是，通過央行發行票據和提高法定存款準備金率等方式，對沖因巨額順差帶
來的外匯儲備增長，又是不可長期持續下去的。

　　限度來源於兩個方面：一是人們已認識到的財政負擔可持續性問題。發行央行票
據是需要成本的，隨著發行規模的擴大和利率的必然提高，發行成本越來越高。二是
以央行票據為基礎的社會信用持續不斷的擴張，同樣可能會助長通貨膨脹等問題的出
現。雖然央行可以通過發行央票的方式，暫時收回市場流動性，但這一過程只不過是
用期限較長的央行負債代替流動性較強的貨幣，是將市場上現實支付與購買能力問題
往後拖延，以期今後當經濟出現流動性不足時而自然解決。當央票發行達到一定規模
後，當超額儲備率降到較低水平後，即使基礎貨幣總量得到較好的控制，仍有可能助
長通貨膨脹或者資產泡沫。這是由於：一是商業銀行可因持有央票這種較高流動性的
資產而減少了超額準備金規模，即與基礎貨幣具有一定的可替代性。二是央票直接構
成市場上的一種金融資產，在一定條件下，金融機構、非金融機構隨時可以此為擔保
，實現信用擴張。

　　４．歷史事實與大量數據表明，改革開放以來在中國經濟不同的發展階段，同是
支持幾乎相同的經濟增長水平，並不意味要有同一增長水平的貨幣供應量。２０多年
間相對於每年ＧＤＰ的高增長，Ｍ２的增長率卻有著顯著的差異，其間幾乎無規律可
循。

　　在今後二三年內，完全有必要與可能，對我國貨幣供應增長率以１４％～１５％
甚至再低一些的預期目標，進行試錯式調控。

　　５．當前的匯率政策要著力於打破升值預期

　　當前的流動性偏多，自然與國際收支失衡與一定的匯率水平有關。而且如前所述
，由央行對沖因貿易順差引起的巨額流動性，在時間上是有限度的。因此從匯率角度
解決國際收支失衡問題，更顯其緊迫。但是從中國當前國情出發，解決匯率問題的對
策，又不僅僅是限於人民幣的升值，需有一系列結構調整政策的配合，需有一定的時
間過程。另一方面，匯改以來，人民幣已升值近７％。而且，匯率問題並不能從根本
上解決中美貿易順差問題，幾乎已成為世界有識之士的共識。因此，作為戰略思考，
中國的匯改，不能因為有壓力而改，也不能因為沒有壓力而不改。作為策略手段，在
管制匯率向市場化匯率轉軌中，至關重要的，是要打破市場強烈預期而造成的調控壓
力。為此，決策層應在根據經濟發展中期需要測算一個較合理的匯率水平基礎上，以
時密時疏、密疏不均的方式，在徹底打破市場上可測算的升值預期過程中，儘快將匯
率調整到在一個時期內相對合理、穩定的水平。（國務院發展研究中心金融研究所
夏斌 陳道富 ）