行業壟斷下國際原油市場化分析

　　高油價使中國陷入了越來越尷尬的境地。一方面，國際油價居高不下，另一反面，作為資源匱乏的中國，國內原油消費卻有增無減，進口依存度逐年提高，而在目前國內CPI居高不下、全面通脹一觸即發的情況下，成品油的價格上調或被動國際化接軌也失去了最好的時機

　　但是，如果不通過價格傳導機制抑制國內消費，無異於助推國際油價繼續上漲，陷自身於更加尷尬的地步。況且，能源價格理順之前，政策推動在 節能降耗 方面只能是 杯水車薪 ，這會大大影響我國產業結構調整的速度，宏觀調控的效果也會因此大打折扣

　　P/E估值理論最大的缺陷在於，當業績提高或牛市中公司股價極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復的深淵，因為此時投資者無法找到合理的市盈率底限， 沒有最低，只有更低 似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產的價值，對於能源、資源類的股票就更易造成低估

　　伴隨著原油價格的持續飆升，在國家針對上游徵收特別權益金而嚴格控製成品油價格上漲的情況下，市場似乎誇大了一體化石油公司的經營成本壓力，而完全忽略了公司油氣資產價值的提升。

　　我們按照最新的油價預期對中國石油和中國石化的油氣資產進行了重估，其餘資產按照帳面凈資產計算，顯然，目前兩公司股價已經進入估值底線區間，建議大家積極關注

　　百元油價的啟示

　　在眾多因素的影響和刺激下，國際原油價格自2003年以來走出了波瀾壯闊的一輪牛市行情，目前穩穩站在100美元/桶上方，我們認為原油價格在未來的半年乃至一年內將繼續走高，我們對08年全年原油均價的預測中樞提高到95美元/桶。

　　首先，從原油供需來看，供給方在市場中的地位愈加強大，完全可以通過調節產量來對衝美國經濟下滑導致的需求減少，原油供給偏緊的格局將持續存在。

　　一個非常奇怪的現象是，近30年來標誌原油長期供給指標的儲採比並未出現明顯回落，甚至比70年代初還略有提高，這要歸功於勘探力度的加大，但是全球剩餘產能卻在上世紀末和本世紀初急劇下降，相較70年代初1200萬桶/天的剩餘產能來看，目前300萬桶/天的剩餘產能的確看起來令人憂心，如果地緣政治因素導致某產油國產量下降，那麼全球原油供應中斷可能並非 杞人憂天 。

　　從原油、天然氣、煤炭等一次能源的區域分佈來看，原油資源儲量分佈最為集中，歐佩克產油國的儲量佔比超過60%，但是這些國家在公佈其剩餘產能數據方面似乎並不積極，很難說清這些國家還有多少剩餘產能可供使用，或許這也是歐佩克國家控制油價的一種手段，利用其賣方的強大市場地位來引導油價朝著利於自己的方向演化，我們不認為這種局面會在短期內終結。

　　其次，雖然今年是美國和俄羅斯大選年，共和黨的上臺或許會對美國能源外交政策產生些許影響，但對油價的影響不會立竿見影，而普京欽定的新總統梅德韋傑夫更會將俄羅斯的強勢能源外交政策發揚光大，繼續對油價的上漲持 放任自流 狀態。總而言之，原油價格的大幅下跌或許並非是這些國家希望看到的。

　　第三，在次貸危機影響下，美國經濟陷入衰退已成為不爭的事實，在此情形下，美國政府有放任美元持續走軟的動力，弱勢美元下，只有不斷推高美元標價，才符合歐佩克及產油國的利益，在供需失衡的市場格局下，天平的重心將向強大的供給方傾斜。

　　我們認為，美國經濟的衰退預期已經促使美聯儲不斷做出降息舉措，並且不排除未來進一步降息的可能，因此經濟衰退預期實際上已經體現在了匯率走勢上，但是對於成品油這種在歐美國家相對較剛性的消費來來講，消費量的下降可能會較為滯後，因此我們認為目前美元匯率走低對原油價格的推升作用遠大於未來消費預期降低對油價的詆毀作用，即目前油價對消費需求的敏感性降低，對匯率變化的敏感性提高。

　　尷尬之四：能源價格機制理順之前，節能降耗缺乏強大的市場推動力，政策推動只能是 杯水車薪 節能降耗是十一五規劃中提出的發展目標，對於我們這樣一個資源匱乏的國家來講，提出這樣的口號的確是高瞻遠矚。但問題的關鍵是，達到目標的有效途徑是什麼呢？

　　我們認為，應該依靠以價格為傳導機制的市場推動力來完成。試想，在國內所有的能源價格都被政府人為壓低的情況下，企業有什麼動力來提高技術水準從而降低能耗？

　　個人又有什麼動力去購買創新型的節能產品，這樣做的成本可能遠高於直接消耗廉價的煤、電、油。如果沒有強大的市場推動力，政策推動在 節能降耗 方面只能是 杯水車薪 ，這會大大影響我國產業結構調整的速度，宏觀調控的效果也會因此大打折扣。

　　資本市場的困惑

　　國際化比較是否有效？

　　對於一體化的能源企業來講，一個無法回避的問題是，在成熟市場上擁有眾多的看似具有可比性的公司，因此人們習慣於通過這種橫向比較來判定公司的估值是高或是低。

　　我們暫且不論這些公司所處的行業背景不同，單就我國人民幣資本項下不可自由兌換來看，我國的資本市場與國外成熟的資本市場就不具有完全的可比性，而不同市場環境下，即使同一家公司股票價格也會存在差異，這是 供需決定價格 的經濟學理論決定的。
　　再來看行業背景和公司實際情況，我們認為差異也是明顯存在的。

　　首先，從油氣儲量增長前景來看，中國具有更大的可期待空間。畢竟我們國家是在建國以後才實質性地拉開了油氣勘探的大幕，這實在難與歐美國家動輒百年以上的勘探史相比。我們知道油氣勘探成果與人們對油氣資源的認知程度和認知方法密切相關，它是多學科交叉集成的結果，隨著我國勘探理論的不斷進步和勘探投入的增加，油氣儲量增長還有相當長的穩定期，中國石化普光氣田和中國石油南堡油田的發現絕非偶然。反觀歐美國家，油氣儲量增長前景似乎就沒有那麼樂觀了，以美國為例，在上世紀六十年代初石油儲量達到峰值以後，十年以後，即七十年代初期，其本土石油產量達到峰值，之後一直延續下降之路。

　　最後，無論是中國石油還是中國石化，其屬性都是國家石油公司（NOC），這與以埃克森-美孚為代表的歐美國際化一體化石油公司（IOC）有著明顯的區別。

　　區別一，國家石油公司代表國家利益，從戰略角度考慮，國家要絕對控股。以中國為例，對能源等戰略性行業國資的控股比例要求不低於51%，那麼也就意味著中國石油或中國石化51%的股份基本不具有流動性，理論上講，如果越多的股份不流通的話，流通在外的股份可以享受越多的溢價。

　　區別二，國家石油公司必須承擔一定的社會責任，比如在目前中國CPI高企的情況下，成品油價格受政府管制，國家石油公司就不得不暫時犧牲一部分利潤來承擔他們應該承擔的社會責任，但我們知道這種情況並不是持續的，而經典的估值理論告訴我們，公司短期業績的波動對長期估值的影響是非常有限的，換言之，以此時的盈利狀況來給公司進行P/E估值，很有可能會出現低估；

　　區別三，在石油供應愈發集中和資源量愈發緊張的情況下，越來越多的國家和政府認識到，石油不僅是商品，更是一種政治籌碼，因此近些年來，石油資產國有化的趨勢越來越明顯，最具代表性的就是俄羅斯。在這樣的背景下，以沙烏地阿拉伯石油公司、中國石油天然氣集團公司、俄羅斯天然氣股份有限公司、伊朗國家石油公司、委內瑞拉國家石油公司、巴西石油公司和馬來西亞國家石油公司為代表的國家石油公司作為石油新七姐妹在石油政治舞臺上迅速崛起。相比國際石油公司而言，國家石油公司擁有更多的資源儲量，權威諮詢報告顯示，全球油氣資源中僅有19%是對IOC完全開放的，60%則為NOC完全壟斷，競爭的天平向NOC傾斜。

　　唯P/E論估值體系下，一體化國家石油公司的價值底限在哪？

　　P/E估值理論最大的缺陷在於，當業績提高或牛市中公司股價極易被高估，而一旦公司盈利下降或市場情緒惡化，則股價可能陷入萬劫不復的深淵，因為此時投資者無法找到合理的市盈率底限， 沒有最低，只有更低 似乎是股價走向的唯一選擇，但這顯然沒有考慮到公司既有資產的價值，對於能源、資源類的股票就更易造成低估。

　　在目前市場信心極為脆弱的情況下，尋找一體化能源公司的價值低限似乎是一件非常有意義的事情。

　　伴隨著原油價格的持續飆升，在國家針對上游徵收特別權益金而嚴格控製成品油價格上漲的情況下，市場似乎誇大了一體化石油公司的經營成本壓力，在業績預期不斷降低的過程中，估值中樞亦不斷下調，投資者似乎忽略了，中國石油和中國石化畢竟是擁有油氣資源的能源企業，在油氣價格不斷飆升的過程中，公司的油氣資產價值難道沒有獲得提升嗎？原油價格飆升，公司油氣資產價值提升，雖然煉油可能巨虧，但資產價值不會線性下降到負值，這樣從邏輯上分析，公司股價似乎應該有一個綜合反映原油價格上漲的低限，那麼這個安全的價值低限在哪呢？

　　我們按照如下假設對公司的股價低限進行了計算，計算結果

　　假設一：油氣儲量按照公司06年報中披露的探明已開發儲量計算，並以產量估算實際的可開採年限，在有限期間對油氣資源現金流進行貼現，從而得到公司油氣資源合理估值，貼現率10%

　　假設二：油氣板塊以外資產按帳面凈資產計算

　　假設三：計算現金流時考慮了石油特別權益金的徵收，但由於其與原油價格有所挂鉤，所以現金成本已扣除了這部分權益金我們認為，按照上述方法計算出來的公司股價是相當保守的，因為首先，僅對公司目前年報中仲介機構評估確定的探明已開發儲量進行評估，而實際上這一數據隨著勘探力度的加大是不斷增加的，例如，中國石油目前對外公佈的儲量數據就不包括新近發現的南堡油氣田；其次，根據年產量在有限期限內進行貼現，而實際隨著儲量的不斷增加開採年限是不斷提高的；最後，油氣開採資產以外的資產均按帳面凈資產計算，而實際上，考慮通貨膨脹因素，即使是最後的清算價格可能也高於這一數值，更不用說中國石化、中國石油的煉油化工資產大多數處國內領先水準。綜上所處，我們認為，表中的計算結果可以看作是公司股價在目前原油價格預期下的底線。