電力行業發展情況分析

　　2008年電力需求增速降低，供需處脆弱平衡

　　受宏觀經濟減速影響以及節能降耗力度加大，我們預測2008-2010年用電需求增長分別為12.5%、11%和9%，用電需求增速降低，全國電力供需處脆弱平衡，而廣東地區用電緊張進一步加劇。

　　2008年煤炭價格進一步大幅上漲，發電行業虧損面

　　預計接近30%，全行業尚不致出現整體性虧損在一季度通貨膨脹加速的前提下，我們預計上半年電力行業提電價幾率很小，虧損發電企業申請政府補貼可能性比較大，一定程度上降低虧損企業的負擔；2008年動力煤合同價上漲10-15%，兩年累積上漲25%左右，1-2月電力行業利潤下滑61%；定量分析結果顯示，全國新投30萬千瓦火電機組接近盈虧臨界點，預計全年行業利潤下滑在40%左右，尚不致出現行業整體性虧損。

　　行業估值仍偏高，整體估值下降風險依舊較大

　　Wind數據預測2008年電力行業目前動態市盈率為22倍，高出A股20倍整體估值水準，在煤價上漲降低發電企業盈利的不利因素下，我們重點跟蹤公司2008年平均市盈率在26倍，電力行業仍面臨估值偏高的風險；國際成熟市場的電力板塊市盈率估值在15-17倍，而我國熊市中電力板塊的市盈率估值在10-15倍之間。因此，從市場不景氣角度，電力板塊仍有估值下降的風險；從理性投資的角度，我們認為電力板塊2008年20倍的動態市盈率是可以維持。

　　二季度投資策略

　　火電保持觀望，對業績成長性較好和有整體上市題材的公司可以關注，如國電電力、寶新能源、粵電力等；

　　關注水電，水電不受成本上漲的衝擊，如長江電力。

　　一、2007年電力行業供需兩旺

　　（一）用電需求超預期增長

　　2007年全社會用電量達到32458億千瓦時，同比增長14.42%，增幅比2006年上升0.42個百分點，全社會用電增速已連續6年保持兩位數的高速增長。其中，第一產業用電量為860億千瓦時，同比增長5.2%；第二產業用電量為24847億千瓦時，同比增長15.7%，其中輕、重工業用電量分別為4502億千瓦時和20064億千瓦時，同比增長9.8%和17.3%；第三產業用電量為3167億千瓦時，同比增長12.1%；城鄉居民生活用電量為3584億千瓦時，同比增長10.6%。

　　全社會用電需求超預期增長主要來自佔我國用電60%以上的重工業用電增速較大。其中，鋼鐵、有色金屬冶煉、化工原料加工和電力等高耗能行業仍保持較高的用電增速。

　　地區看，內蒙（29.80%）連續五年保持全國用電增速第一，山西(18.99%)、河南(18.61%)分別位居用電增速第二、三位。用電大省廣東（12.94%）、江蘇（15.2%）和山東（14.30%）均保持較高的用電增速。

　　（二）新增發電裝機容量延續2006年投產高峰

　　2007年全國基建新增投運的發電裝機10567萬千瓦，和2006年新增投產發電裝機基本持平。截止2007年底，全國發電裝機容量達到71329萬千瓦，同比增長14.4%，由於基數增大，2007年發電裝機增幅較2006年有所回落。其中，水電達到14526萬千瓦，佔總容量20.36%，同比增長11.5%；火電達到55442萬千瓦，佔總容量77.73%，同比增長14.6%；風電和核電裝機容量分別為403萬千瓦和885萬千瓦，同比分別增長94.4%和29.2%。從增幅來看，火電增速在放緩，風電和核電由於基數小，增速明顯在上升。

　　分地區看，發電裝機同比增速前三位的省份是：廣西（48.6%）、安徽（39.8%）、內蒙（38.9%）。
　　（三）發電設備利用小時數理性回歸

　　2007年，全國發電設備平均發電利用小時數為5011小時，同比下降187小時，其中，水電3532小時，同比增加139小時；火電5316小時，同比降低296小時。

　　比較2004-2007年數據，全國發電設備的平均發電利用小時數呈現高位回落的態勢，水電設備的發電小時數上下波動不大，但火電設備的平均發電利用小時數有較大幅度下滑。

　　地區來看，2007年發電設備利用小時數下降幅度最大的三個省份分別是江西（-567小時）、內蒙古（-473小時）和山東（-437小時），而火電下降最多的三個省份分別是雲南（-1261小時）、江西（-1040小時）和貴州（-987小時）。

　　二、2008年電力需求增速降低，供需處於脆弱平衡

　　（一）宏觀經濟下滑和節能降耗落實將使2008年電力需求增速降低

　　過去七年，我國宏觀經濟呈加速發展態勢，有效保持全國電力需求兩位高速增長。重工業產值比重增加使得我國電力消費彈性系數過去七年維持在1以上，但從2003年開始全國電力消費彈性系數有下降趨勢，2007年全國電力消費彈性時數為1.26，比2003年下降0.26個基點。

　　由於美國經濟已走向衰退，勢必影響我國經濟三駕馬車之一的出口降低，根據我們宏觀方面的預測，2008年--2010年，我國GDP增速分別為10.3%、9.5%和8.2%，而電力消費彈性系數分別為1.21、1.16和1.1，根據兩假設條件，我們預測2008年--2010年全國電力需求分別為36515億千瓦時、40532億千瓦時和44180億千瓦時，增速分別為12.5%、11%和9%。

　　（二）全國供需處於脆弱平衡，部分地區用電依舊緊張

　　2007年全國總體缺電範圍明顯減少，缺電程度也明顯減輕，電力供需形勢表現為總體基本平衡，但部分地區供需矛盾相對比較突出。全國共有京津唐、山西、遼寧、上海、江蘇和廣東等17個省級電網的局部地區和部分時段出現過短時電力緊張或拉限電情況，而其主要集中在1-2月份，2007年二季度以來廣東地區缺電比較嚴重。

　　進入2008年初春，一場持續一個多月之久的南方凍雪天氣，使得全國範圍電網造成36740條10kV及以上電力線路、2016座35kV及以上變電站停運，10kV及以上桿塔倒塌及損壞310321基，其中110-500kV8381基，導致3330多萬戶、約1.1億人口停電。同時凍雪災造成南部煤炭運輸緊張，造成近4500萬千瓦火電停機。雪災的考驗進一步表明我國電力供應處於一種脆弱的平衡狀態。

　　2008年全國新增投產發電裝機在9000萬千瓦左右，小火電關停1300萬千瓦，電力裝機的增多有助於保障全國電力的有效供給。我們基本贊成全國電力供需總體基本平衡的觀點，部分地區如廣東仍將電力供應緊張。（三）發電利用率有望觸底回升如2008年全國全社會用電量增長12.5%，新增用電量4000億千瓦時左右，全年新增發電裝機8000萬千瓦（扣除關停1300萬千瓦小火電），新增發電產能基本可以滿足新增用電需求。

　　基於此，我們判斷2008年全國發電設備利用小時數基本和2007年持平

　　三、2008年火電不提電價，火電行業是否出現全行業虧損

　　（一）煤價大幅上漲已成不爭屬實從Wind統計數據來看，2007年秦皇島動力煤平倉價較2006年同比上漲8.8%，而合同煤上漲幅度在10%左右。

　　受年初雪災天氣影響，2008年合同煤價普遍上漲15%，漲幅高於2007年合同價漲幅，尤其是南方地區出現了有價無煤的局面。秦皇島動力煤平倉價2008年3月較年初又上漲了近20%左右。

　　由於燃料價格的上漲，海運價格普遍上調20%左右，南方地區的5500大卡動力煤的最近市場價已高達800-830元/噸，原煤單價較2007年上漲100元/噸不等。

　　國際上煤炭價格在原油每桶價格突破100美元和中國年初南方電煤告急的背景下，全球最大產煤地澳大利亞動力煤價迅速上漲。2008年3月，澳大利亞BJ動力煤價達到130美元/噸，比2007年同期上漲2.37倍！

　　國際煤價的上漲進一步助漲國內煤價的上漲預期。

　　（二）電價與CPI博弈，上半年上調電價幾率在減少

　　在2008年年度策略報告中，我們認為2008年區域提價的可能性比較大。但年初歷史罕見的雪災使得我國1-2月份的CPI數據屢創十年來歷史新高，分別為7.1%和8.7%。在2008年兩會中，溫總理在政府工作報告中提出，力爭把2008年全年CPI控制在4.8%左右。

　　在宏觀調控從緊的條件下，我們認為上半年提電價幾率將降低。作為絕大程度國有控股的電力企業，將更多在2008年履行社會責任。但在2007-2008年兩年間煤炭價格累積上漲25%的情況下，中小型火電企業或將面臨虧損。

　　從2005年國家出臺 煤電聯動政策 （關於該政策詳細內容我們在2007年年度策略報告有論述）實施二次煤電聯動以來，煤價已累積上漲25%左右，遠超出當時規定的6個月5%的上漲上限。國家政策性干預電價，使得發電企業必須全部承擔煤價上漲。

　　發電企業在屢次向國家申請上調電價未果的情況下，虧損火電企業轉向申請政策性虧損補貼不適為一種自求措施。而從中國石化每年從政府獲得鉅額政策性虧損補貼的例子來看，發電企業為承擔社會責任出現政策性干預虧損，從情理上也有可能獲取政府補貼。
　　（三）高煤價下不同類型機組盈利能力比較

　　從國家統計局剛發佈2008年1-2月全國工業行業運行狀況顯示，煤炭行業利潤同比增長66.8%，而電力行業利潤同比下降61%，其中，發電生產下降69.8%，電力供應下降38.9%。

　　儘管一季度電力行業受南方雪災影響較大，但受災較輕的發電行業利潤下降幅度卻大於電力供應行業，這其中主要原因是煤炭價格上漲引起發電成本上升。

　　下面我們將用定量分析法分析目前高價煤炭下是否造成火電行業全行業虧損。

　　火電機組的盈利能力取決於上網電價、煤價、煤耗、發電利用小時數和投資額等因素。
　　我國電力工業近兩年每年一億千瓦的新增發電裝機，新增發電裝機大部分單機容量為60萬千瓦機組，再加上小火電高耗能機組在加速關停，我國發電行業的裝機結構在不斷改善，2006年30萬千瓦及以上火電機組佔火電機組50%的份額。

　　火電機組結構的改善，直接使得我國發電單位煤耗下將。從2003-2007年全國火電發電煤耗和供電煤耗來比較，兩者有加速下降的趨勢。2007年，全國發電煤耗降低9克/千瓦時，相應減少標煤消耗近2400萬噸。

　　我們根據各地的標桿上網電價、2008年利用小時數和單機煤耗等假設參數，定量預測各省30萬千瓦、60萬千瓦和100萬千瓦火電單機在臨界盈虧點時的單位標煤單價。

　　從模擬預測結果分析，單機機組容量越大，公司抵抗煤炭價格上漲的能力越高，也即達臨界盈虧點時，單機容量大的機組可承受煤價上漲的空間更大。

　　從目前各地煤炭價格來衡量，全國新增30萬千瓦火電機組處於盈虧邊緣。我國目前單機30萬千瓦以下的火電裝機佔全部火電裝機容量的50%，因此，按目前市場煤價來預測，2008年火電行業的全年虧損面積接近一半。但由於一季度用煤高峰後，煤價會有所回落，而且大部分發電企業簽訂的合同煤價較市場價低20%-30%左右，據此預測，我們認為全年發電行業的虧損面積在30%左右。

　　從已公佈的發電上市公司2007年年報分析，行業龍頭華能國際、華電國際的盈利能力和利潤增長均出現大幅下滑，國電電力由於產能擴張比較多，利潤增長好于行業其他公司。

　　四、一季度電力行業市場分析

　　一季度大盤總體下跌33.18%，電力生產行業跌幅33.50%，略超過大盤。電力板塊出現大幅下挫，一方面受大盤下跌影響，另一方面主要是投資者對電力行業2008年盈利大幅降低的擔憂。

　　由於前期炒作過高，電力板塊的估值出現較大高估，即使目前市場不景氣的情況下，2008年發電業21.62倍動態估值水準仍高於大盤19.83倍總體估值水準。但從國際成熟市場公用事業長期保持15-17倍的估值水準比較，我們認為，2008年我國發電行業18-22倍估值水準屬比較合理的範圍。

　　五、二季度投資策略：火電觀望、重點關注水電

　　電力行業作為公用事業，在歐美成熟市場，動態P/E估值一直維持在15-17倍之間，P/B在2.6倍左右，二級市場的波動性比較平穩。

　　與國際成熟市場電力估值比較，我國電力行業的估值水準仍較高，我們重點跟蹤的發電公司2007年靜態平均P/E26.72倍，2008年動態P/E26.78倍，P/B3.09倍。在大盤低迷以及電力行業2008年利潤下滑的情況下，電力板塊仍面臨估值偏高的風險。

　　在此前提下，我們認為對火電行業的投資策略仍需觀望，對有業績支撐和整體上市題材的公司可以關注，如寶新能源、國電電力、粵電力等。

　　水電行業不受成本壓力的困擾，估值也比較合理，重點推薦長江電力。

　　六、重點公司評級

　　長江電力（600900）：不受成本上漲困擾、一季度業績增長近20%三峽工程2009年全部竣工，26台機組合計1820萬千瓦裝機容量，預計年發電量846.8億千瓦時，目前，上市公司有裝機容量831.5萬千瓦，集團公司需要大量資金持續開發金沙江下游水電資源，2008年整體上市動力比較足。

　　2007年收購2台機組後，公司業績有望增長近20%。

　　節能調度實施後，可以確保第一大水電公司不受電力過剩困擾。

　　續成功收購廣州控股、上海電力和湖北能源部分股權外，公司欲再收購皖能集團，在售電區域收購火電資源，可以在戰略上確保公司實現真正意思上的 水火互濟 經營戰略。

　　在不考慮整體上市的情況下，預計公司2008、2009年每股收益為0.65元、0.68元，給予公司30倍市盈率估值，目標價格為19.5元，維持 買入 評級。

　　寶新能源（000690）：差異化經營、高成長性

　　公司梅州地區民營電力發電企業，從事煤矸石發電綜合利用，差異化經營戰略使公司避免與大型發電集團正面競爭。

　　公司管理層全部由職業經理人組成，股權激勵使的公司管理層與投資者利益一致。

　　煤矸石發電有別於傳統燃煤火電，劣質煤煤價上漲低於動力煤價格上漲，公司兩年劣質煤煤價只上漲10%左右，低於動力煤25%的漲幅，2007年公司一期27萬千瓦機組獲得凈利潤2.7億元，盈利能力相當於廣東100萬千瓦火電廠。

　　公司二期兩台30萬千瓦機組在2008年4月和8月投產，三期兩台30萬千瓦預計在2010年投產，公司凈利潤複合增長率接近50%。

　　公司具有區位優勢，廣東省2008-2010年用電需求都將處於緊張狀態。

　　公司風電規劃裝機20萬千瓦，其中2個5萬千瓦裝機的風場已獲得省發改委審批，另外公司百萬千瓦的海上風電也在做前期準備。

　　公司和陸豐政府簽訂8台100萬千瓦超超臨界火電機組協議，陸豐甲湖灣能源基地為公司後10年發展奠定基礎。

　　預計公司2008-2009年每股收益0.65元、0.73元，我們認為公司2008年合理價格在16.3元，維持 買入 評級。

　　國電電力（600795）：資產注入+控股商業銀行

　　公司2007年10月公開發行1.77億A股，募集資金31億元，收購浙江北侖第一發電等六個電廠股權，合計收購權益裝機容量243.96萬千瓦，2008年增厚凈利潤3億元左右。

　　2007年11月，公司欲投資37.56億元，20%控股比例控股石家莊商業銀行，截至2006年底，該商行總資產321.3億元，2006年實現經營利潤2.8億元，凈利潤4266萬元。

　　公司是國電集團的旗艦企業，目前權益裝機920萬千瓦，截至2006年底，集團公司有可控裝機容量4445萬千瓦，集團與上市公司裝機比在五大發電集團中最大，集團公司多次場合下表示在2010年之前將集團優質資產注入上市公司。

　　公司28%參股山西同忻煤礦，該項目2009年投產後產能1000萬噸，另外，國電集團2007年12月出資21億元51%控股平煤集團，在電煤價格不斷上漲的背景下，公司用煤能在品質和數量上得到保障。

　　預計公司2007、2008年每股收益為0.35元和0.38元，給與公司2008年28倍市盈率估值，目標價格為9.8元，調低至 持有 評級。

　　粵電力A（000539）：地方電力龍頭，集團整體上市長期值得期待

　　公司是廣東地區最大的發電上市公司，預計2006、2007年權益裝機分別為430萬千瓦和549萬千瓦，增速分別為48.0%、27.7%。

　　大股東粵電集團引入華能集團作為戰略投資者並謀求整體上市，集團擁有上市公司兩倍多的優質電力資產，整體上市長期值得期待。

　　公司的主要優勢是位處全國電力需求最旺的地區，機組利用率高，上網電價高。

　　預計公司2007年、2008年每股收益為0.29元和0.35元。目標價格為9.35元，維持 持有 評級。