研發能力優秀的高端特色藥企將是未來行業高增長的最大受益者之一。
醫藥上市公司一季度延續了高成長態勢，經營性利潤增幅高達72.93％，遠強于行業平均水準。其中引發深思的是，在發改委對幾乎所有臨床應用的製劑產品都進行價格限制、銷售成本快速上升的情況下，製劑盈利增幅遠超銷售收入，原因何在？終端數據分析顯示，主要原因是高端用藥快速增長帶動了行業整體盈利水準的增加。
2007回顧 行業整體向上
國家統計局數據顯示，2007年1~11月，醫藥製造業共實現銷售收入5，207億元、利潤總額499億元，同比分別增長24.56%和51.07%。
基於行業規範度提高、醫療需求增加，2007年醫藥行業的利潤增速表現為明顯的逐月增加的態勢。
各個子行業也呈現出銷售收入同比快速增長，並且增速亦為逐漸加快的態勢。2007年1~11月，中藥飲片增幅最大，達36.8％，醫療器材增幅為32.06％，這兩個子行業表現最為突出。化學原料藥、化學製劑、中成藥、生物生化製品的增幅分別為24.14％、22.88％、21.08％、22.14％。
子行業的盈利能力也同比大幅增加。其中，中成藥增幅最大，同比增長52.59％，化學製劑同比增長49.78％，生物技術同比增長45.82％，化學原料藥同比增幅48.60％。同時，各個子行業的盈利增速逐季加快。
2007年1~11月，全國工業總產值增加354,517億元，實現利潤22,950億元，分別同比增加27.56％和36.68％。醫藥工業增加值位居34個子行業中第四位，僅次於石化、金屬礦、交運設備這些週期性行業。
板塊表現突出
2007年醫藥板塊剔除因重組、經營困難等導致主營變化的上市公司後，共實現主營收入1，801億元、營業利潤135億元、凈利潤106億元，分別同比增長14.21％、68.16％和67.73％。
值得注意的是，受益於2007年的罕見牛市，投資收益和公允價值變動收益分別同比增長達154.19％、396.51％。兩項合計共佔利潤總額的24.82％。若排除投資收益貢獻，2007年利潤總額同比增長為39.77％。
2007年醫藥指數整體漲幅達187.24％，遠強于上證A股的122.46％，在所有34個工業子行業中居第六位。
從醫藥類上市公司整體盈利構成方面看，中藥板塊佔比達44.39％，化學原料藥16.98％、化學製劑16.57％，它們是盈利構成的主力軍，與其行業地位相匹配。此外，化學原料藥、醫藥商業、中藥、生物製劑類的上市公司盈利增長表現突出，超越行業平均水準。
化學原料藥：我國是世界上最大的原料藥生產國，也是最重要的原料藥供應商。受益於2007年中起原料藥價格的上漲，原料藥類上市公司盈利增長迅速。投資收益對盈利的影響並不顯著，在利潤總額中的佔比僅為5.59％。
化學製劑：2007年化學製劑與行業表現呈現相反的態勢，收入增長和利潤增長均遠遜於行業平均水準。排除非經常性投資收益大幅增長的影響，經營性利潤總額較2006年大幅下滑19.09％。主要原因在於，化學製劑類上市公司以普藥生產為主，而原料藥價格的大幅上漲、成本的上升等因素造成企業盈利普遍不樂觀。
中藥：作為我國所獨有的醫藥瑰寶，中藥產業一直受到國家的大力支援。相關上市公司2007年業績增長表現突出，凈利潤增幅達到86.11%。但是，在扣除14.04億元的非經常性投資收益後，其經營性利潤增長幅度為57.49％，與行業整體表現一致。
生物制藥：生物制藥類上市公司在2007年表現相當突出，凈利潤增長達81.6％。雖然銷售收入增長僅為8.25％，但成本增長僅4.52％，因而毛利率提升了2.62個百分點，這是相關上市公司利潤大幅增長的主要原因。值得注意的是，生物制藥類上市公司盈利大幅增長已經持續兩年，並且2007經營性利潤總額增幅亦達68%，超過了行業的平均水準。
醫藥商業：2007年醫藥商業上市公司表現突出，不但營業收入增幅高於其他子行業，凈利潤增幅亦高達105.20％。其中經營性利潤總額增長89.63％，遠超行業平均水準，是各子行業中增長最快的。
經營性利潤增色
2008年1~2月醫藥工業實現銷售收入960.55億元，同比增長32.11%；實現利潤總額86.51億元，同比增長51.15%。在各個工業子行業中，醫藥行業銷售收入和利潤增長表現突出，是非週期性行業中增長最快的，僅次於黑色金屬等週期性特點明顯的行業。
2008年一季度，醫藥上市公司營業收入合計達502.52億元，營業利潤38.34億元，凈利潤31.14億元，同比增幅分別達21.98％、35.28％和37.16％。
凈利潤增長遜於行業平均水準，主要受累于一季度A股市場整體下跌引發的投資收益下降。A股市場的大幅回落，對擁有交易性金融資產的醫藥上市公司影響巨大。上市公司減少的收益共計達5.69億元，比較突出的有麗珠集團、健康元、恒瑞醫藥等。下半年，隨著市場波動，非經常性收益對公司業績的影響可能進一步顯現。
排除非經常性投資收益的影響，經營性利潤總額增幅高達72.93％，遠強于行業平均水準，其中原料藥行業表現極其突出。大宗原料藥在去年上半年多處於歷史低價水準，下半年開始價格快速上漲。今年受到大宗原料藥價格飛漲的影響，原料藥企業盈利增長迅猛。目前大宗原料藥的主要公司大部分已經在A股上市，原料藥板塊盈利增幅達到驚人的181.96％。
此外，值得關注的是，2008年一季度上市企業上繳的所得稅率整體平均為21.05％，幾乎與2007年的21.51%持平。可能的原因是，大部分企業早已享受稅率優惠，因此執行的25％有效稅率對企業影響不大。
下半年增速回落？
商業環境的好轉、基層醫療保障體系的建設是2007年醫藥行業出現高速增長的主因，今年一季度仍然延續了高速增長的勢頭，但是，預計下半年增速將會回落，原因在於：
第一，基數提升。2008年一季度醫藥行業增速加快的重要原因在於去年同期的基數較低。2007年一季度醫藥工業總產值僅為736億元，利潤總額119億元。隨著行業復蘇，增速不斷加快，下半年的增長將面臨較大壓力。
第二，成本上升壓力加大。2007年起，高油價推動的生產要素價格全面上漲，醫藥行業也未能免俗。一季度醫藥行業整體的銷售成本上升幅度達32.19%，較2007年同比增加14.74個百分點。
今年以來，CPI持續在高位運行，PPI也不斷提高，而醫藥行業銷售成本增長的高峰尚未到來。下半年，隨著人力成本、原材料成本、能源成本的不斷上升，企業盈利的壓力逐漸加大。
第三，環比增速有所回落。2007年醫藥行業增長的主要特徵是增速逐季增加，2008年一季度增速較2007年第四季度僅有0.36個百分點的提升，是近五個季度的最低點，表明增長壓力逐漸顯現。
綜上所述，預計在基層醫療建設不斷加快、醫療消費需求增長的背景下，醫藥行業在2008年仍將較快增長，但全年的增速將下降至40％左右，較去年有所回落。
盈利大增的動因
對各個子行業數據比較後可以發現，製劑的利潤增長是遠快於銷售收入的增長。而眾所週知，藥品價格自2000年以來經歷了20余輪調價，發改委幾乎對所有臨床應用的製劑產品做了價格限制。那麼，在銷售成本快速上升的情況下，為什麼利潤增幅遠超銷售收入的增長？
為此，以上海地區的二級及三級醫院為樣本，對近兩年門急診和住院病人處方藥的消費進行分析。
門急診病人以常見病為主，處方藥以普藥為主，典型特徵是低價格、低毛利。住院病人以專科用藥為主，價格通常遠高於普藥，典型特徵是價格高、毛利高。
普藥的增長源於就診病人的增加。2007年門診處方藥的總體金額較2006年同比上升12.06%，但是，單張處方的平均金額並沒有增長，這表明門急診處方藥的總體價格沒有發生變化。與此相應的是，2007年門診處方數量較2006年增加11.37％，這表明門診處方藥的消費增長主要源於就診病人的增加。
而高價處方藥消費增長源於消費水準的提高和就診人群的增加。2007年住院病人用藥金額較2006年增加了19.31%，遠超門診用藥金額的變化。特別值得注意的是，單次的日均藥費呈現環比增長的態勢，表明在住院病人的消費中，高價藥佔比越來越高。相比之下，住院病人處方量的增長只是基本保持，與門診處方同步。
上述數據表明，住院病人用藥金額增長的動力來源於就診病人數量的增加，以及高端的專科用藥和處方藥的消費快速增加。
隨著居民生活水準的提高，高價藥的增長速度大大高於行業的平均增長。這些高價藥的特徵在於高毛利率，生產成本的上漲對它們的盈利影響不大。因此這種結構性的改變是醫藥行業利潤增長遠超過銷售收入的主要原因。
相佐證的數據是，專營高價藥的外資藥企盈利能力不斷增強。2002年，在華外資藥企幾乎是全部虧損，但2007年的統計數據顯示，醫藥製造業的盈利約有60％來自外資藥企。
高價藥強勢不減
造成用藥結構性變化是由以下多種因素共同促成的：
第一，醫療保障體系的建立提高了居民的支付能力。由於醫療保障體系不完善，我國醫療消費支出在國際仍屬較低水準。但新農合、社區醫療體系的建立加大了醫療保障的覆蓋面，使得新增的病人數不斷增加。而通過對醫療費用的部分報銷，大大提高了居民對大病和重病的醫療支付水準。
第二，經濟水準的快速提高增加了醫療費用支出。經過近30年的經濟快速增長，我國城鎮居民收入水準達到人均14，908元。隨著我國擺脫溫飽進入小康時代，國民的醫療保健需求也在不斷增加，對高端藥品的消費能力迅速增強。
第三，國際經驗顯示，醫療消費增長遠快於居民收入水準的提高。世界衛生組織統計，不同收入水準的國家其居民醫療消費的支出比重也大不相同。收入越高的國家，其醫療消費支出佔比也越高。隨著醫療消費的快速增長，國民對優質藥、高價藥的需求也在不斷增長。
第四，通貨膨脹對高價藥有利。通貨膨脹對於醫藥行業是把雙刃劍。雖然醫療消費需求是剛性的，但是受到國家的價格制約，整體無法通過提價應對通貨膨脹帶來的成本上升。這時高價藥的高毛利使其抵禦成本上升的能力遠強于普藥。另一方面，在藥價受限的情況下，高價藥的相對貶值也使居民的消費能力增強。
在行業結構性變化的背景下，主營產品是高端的專科用藥企業的未來成長空間將明顯強于普藥類的生產企業。主營抗腫瘤等高端藥的恒瑞醫藥，在國內主營抗腫瘤藥和高端抗生素的海正藥業，主營免疫抑製劑、消化道藥物、內分泌藥的華東醫藥，主營中藥注射液的康緣藥業等，都將由此受益。
高端藥企合理高估
醫藥板塊的估值圍繞著相對整體A股市場合理的溢價波動，未來醫藥行業的合理溢價將在35％∼45％的水準。雖然在各種市場因素的作用下，溢價率可能暫時高於或低於合理溢價水準，但醫藥板塊表現將依賴於整體A股市場表現。
受制于美國經濟衰退前景、人民幣升值、國內通貨膨脹率漸漸威脅經濟發展等複雜因素，未來整體A股市場存在著相當大的不確定性，醫藥板塊絕對估值的難度也在不斷加大。
截至2008年5月23日，整體A股市場的靜態市盈率為28倍，醫藥板塊的靜態市盈率為44倍。
研發能力優秀的高端專科藥企業是未來行業高增長的最大受益者，理應享受醫藥板塊最高的溢價水準，甚至可以更高。考慮到A股出現大幅上漲和大幅下跌的概率並不大，高端用藥企業的靜態估值水準40倍、動態估值30倍將是非常安全的區域。
高端藥企案例簡析
1.恒瑞醫藥：目前恒瑞是國內最大的仿製藥企業，其中抗腫瘤藥在銷售總額佔比超過60％。拳頭產品多西他賽和奧利沙鉑的市場佔有率超過50％。此外，有兩個具有自主知識產權的國家一類新藥，艾瑞昔布和卡曲沙星已經進入Ⅲ期臨床試驗階段，今年有望完成所有的臨床試驗正式上市。目前恒瑞仍有大量的新產品儲備，每年可能會有3∼5個創新產品面市。未來恒瑞將借助新產品開發逐漸由仿製藥企轉型為創新型藥企。
2006年以來，恒瑞主營收入出現了逐漸增加的態勢，與行業的結構性變化表現一致。恒瑞現有的產品結構以及未來創新藥物的轉型均定位於高端的專科用藥，無疑將受益於行業的結構性變化。
2.海正藥業：海正的國內製劑產品以抗腫瘤藥、高端抗生素藥物為主。2007年國內製劑銷售額達3.64億元。其中表阿黴素、克拉屈濱等高端抗腫瘤藥均為國內獨家產品。未來三年，海正的國內製劑銷售額有望達到40％的複合增長率。海正的另一個看點是由原料出口企業向製劑出口轉型，通過賺取原料和製劑加工的雙重利潤，提升公司的盈利能力和估值水準。
3.華東醫藥：其下屬的中美華東主營產品免疫抑制類處方藥、內分泌藥、消化道藥，產品定位均為同類的高端產品。市場推廣能力突出，雖然種類不多，但已形成4個銷售額過億元的品種。其中免疫類的百令膠囊和新賽司平銷售額保持快速增長，銷售額雙雙破2億元而成為拳頭品種。值得注意的是，胃潰瘍的專科用藥泮立蘇，銷量增長迅猛，去年銷售額達到1.5億元。
4.康緣藥業：康緣主營創新中藥，包括中藥注射液、口服處方中藥、OTC系列，拳頭產品桂枝茯苓膠囊銷售額已經突破2億元。此外，康緣的中藥注射液產品具有品種優勢。
最新研究報告
©2007 中國報告大廳市場研究報告網 保留所有權利。