原料藥行業發展態勢分析

  “強于大市”的投資評級。

    行業駛上快車道

    07年醫藥行業在06年相對較低的基數基礎上實現了全面恢復性發展，銷售收入、銷售利潤等各項經濟指標全面回升。07年我國醫藥工業銷售收入實現了24.6%的快速增長；銷售利潤增幅更是創出十年來的新高，超過收入增幅25個百分點，達到51.07%；銷售利潤率也達到了近年來9.59%的最高水準。

    進入08年，我國的醫藥行業繼續保持著良好的發展態勢，收入增長繼續加速，利潤也保持著整體逾50%的高水準增速。前兩個月實現銷售收入960.56億元，增幅高達32.13%；利潤85.52億元，增長51.63%，銷售利潤率超過9%。

    需求支撐行業發展

    隨著我國居民生活水準的日益改善，對生活品質的注重程度也在不斷提升，與之密切相關的醫療保健愈來愈受到人們的重視。新技術新藥物的運用也使人們有機會接受更全面有效的醫療服務。當前我國的人口自然增長率仍處於較高水準，但人口結構逐漸趨向老齡化，龐大的新增人口和中老年人口對醫藥消費的需求均在持續增長。

    截至05年底，我國60歲及以上的人口為1.44億人，佔總人口的11.03%；其中，65歲及以上的人口為10045萬人，佔總人口的7.69%。我國已經進入了“老齡化”社會。全國老齡工作委員會預計，到2020年，全國60歲以上老人將達到2.43億人。龐大的老年人醫療市場已經形成。

    同時，“嬰兒潮”帶動行業需求增加。我國從05年開始已經進入了第四次人口出生高峰。據衛生部統計，06年我國新生兒在1700萬人左右，07年新生兒預計將達到2300-2500萬人，08年也將有2000萬人左右。此次“嬰兒潮”將帶動我國疫苗行業的快速發展，其中計劃免疫疫苗市場將實現較快增長。近期發生的手足口疫情將推動這一進程，一方面，列入法定計劃免疫名單的疫苗品種將有顯著增長；另一方面，對創新疫苗的研製工作將可能獲得國家資助。

    醫改增加推力

    雖然醫療體制改革的具體方案和措施尚未出臺，但是其大致的改革方向已經浮出水面。即“加快建立覆蓋城鄉居民的社會保障體系，建立基本醫療衛生制度。未來10年中國實現人人享有基本醫保的目標。”

    首先，政府加大投入，帶動醫療總費用大增。國家已經多次強調，政府將加大對已有醫療機構或未來基層醫療機構，包括社區醫院和農村衛生院的投入。我們認為，政府加大投入是此次“醫改”方案中的重中之重。“全民醫保”是“醫改”的目標之一，如果13億人口人人享受醫療基本保險，全國醫保的籌資規模總計將達到2000億元。
 
    其次，城鎮醫保方面，醫藥流通、醫療器械、普藥受益。在未來的“醫改”方案中，預計涉及到城鎮的改革方案將主要包括城鎮職工醫療保險、城鎮居民醫療保險、建立社區醫院和“醫藥分離”。

    原料藥行業引人注目

    07年我國化學原料藥企業銷售收入增長24.14%，利潤增長48.65%。其間發生的最引人注目的事件是以維生素為代表的大宗原料藥價格的大幅波動。

    其中，維生素B2、泛酸鈣等品種出現了自年初至年中巨幅上漲、年尾至今年初大幅跳水的走勢。與之相應，廣濟藥業和鑫富藥業07年凈利潤較06年分別上升了10.79倍和26.51倍，因去年同期基數較低，08年1季度兩家公司凈利潤仍有可觀的漲幅，但毛利率已較去年全年均值下降了近3%。

    而VE、VA、VH等品種則自去年五六月間啟動以來價格持續上漲，至今漲幅已達數倍，目前仍未有明顯回落跡象。受其影響，新和成與浙江醫藥去年下半年和今年一季度的業績均出現了大幅飆升，其中新和成08年一季度凈利潤增長3200倍，銷售毛利率也處於持續上升的態勢。

    和大宗原料藥波瀾壯闊的行情相比，海正藥業和華海藥業旗下的特色原料藥除個別品種外，價格基本保持平穩。但此兩家公司把握世界專利藥到期大潮的歷史性機遇，廣泛深入開展國際合作，依靠推出盈利能力更強的新產品扭轉了前兩年利潤下滑的態勢，實現了較快的業績增幅。

    化學原料藥企業的資產負債率近十年來處於明顯的下降趨勢之中，除05年微幅上揚外，由99年初69.68%的水準逐年下降至06年底的58.42%，07年進一步下降至56.16%，08年2月份為55.54%。而上市公司整體上也保持著相同的趨勢，資產負債率的均值和中值都有明顯下降；而流動比率和速動比率的均值及中值則出現微幅提高。體現上市公司的償債能力有所加強。

    關注兩隻個股

    海正藥業產品研發高瞻遠矚

    憑藉強大的研發實力建立起的豐富產品儲備，公司有望把握世界專利藥到期大潮帶來的歷史性發展機遇，借助國際合作不斷壯大，構築起從原料藥到製劑的垂直產業鏈，成為國際化綜合製藥企業。

    與美國禮來公司共同進行的世衛組織“耐多種藥物性結核病”全球合作項目、與美國雅來公司合作的萬古黴素項目、與西班牙菲瑪公司的合資項目均進展順利，對業績的拉動作用有望在今後幾年逐步顯現。

    公司涉足生物制藥領域。現正進行治療性單克隆抗體的研發，並已有品種進入或即將進入臨床研究階段。根據目前獲得的資訊判斷，在研的單抗中包括用於治療非霍奇金氏淋巴瘤的腫瘤靶向藥物等一系列品種，市場前景極為廣闊。

    公司將繼續依靠原料藥夯實業績，同時依託強大的研發實力和國際合作進行產品結構升級，在高速增長中實現向國際綜合製藥企業的轉變，市盈率定於35-40倍較為合理，預計公司08、09年的EPS分別為0.52元、0.75元，公司未來12個月的合理價位為26.95-30.80元，目前被相對低估。

    華海藥業業績高速成長

    公司是我國化學原料藥行業的龍頭企業，擁有強大的研發能力和先進的生產工藝。預計公司各類產品的銷量將會從2008年開始放量，再加上公司一流的研發水準和管理層的長遠規劃，我們認為公司已經走上快速的發展道路。

    預計公司營業收入將從2007年的7億元增加至2009年15億元左右。普利類方面，依那普利2009年產能全部發揮，可實現6千萬元增長；苯那普利、喹那普利都將在2008年基礎上繼續增長；福辛普利將開始出現較大量的銷售。總體普利類產品銷售收入將增加2—3億元；

    沙坦類方面，氯沙坦鉀銷售將急劇放量，纈沙坦也已收到較多2009年的訂單，厄貝沙坦的銷售也會出現較大增長，預計沙坦類也將在2007年的基礎上繼續增長2億元的銷售收入。

    製劑類方面，奈韋拉平原料藥現產能已擴至50噸，有望自2009年起實現較大量的銷售。此外，公司和歐洲及美國廠家的製劑OEM項目也有望取得1億元以上收入。

    預計公司08年、09年的EPS分別為0.77元、1.12元，對應的動態PE分別為26.57倍、18.27倍。我們認為公司股價被嚴重低估，維持短期、長期均為“買入”的投資評級。