投資要點：
真實投資增速明顯放緩：雖然前5個月固定資產投資增速保持25.6%高位，但剔除價格因素後的增速只有15.7%，同比回落6.9個百分點。預計若下半年通脹壓力減弱，那麼名義固定資產投資增速下降不可避免。
房屋建設由強轉弱，交通基建由弱轉強：與市場普遍預期有所不同，上半年房地產建築投資依然保持強勁，而交通基建增速卻低於預期。從變化趨勢上看，兩者增速變化正發生逆轉，預計下半年房屋建築投資增速顯著放慢，而以鐵路為主的交通基建投資有望加速。
成本壓力下企業毛利率穩定，行業向集約化、精細化管理轉變：行業成本轉嫁能力比市場普遍預期得要好，在成本提高20%以上的情況下，基本保持了10%的平均毛利率水準。凈利率的提升主要得益於管理效率的提高。
災後重建對行業影響局部大於全局：地震災後重建預計在未來三年每年帶來約2000億的建築安裝投資，佔2007年全國建安總投資的2.4%，佔四川省的60%。
在貨幣緊縮的環境下，地區性的投資爆發有可能導致其他地區的投入萎縮，此消彼長的效應不容忽視，重建對行業影響局部大於全局。
看淡房屋建築行業，看好石油、水泥等特種工程行業：對下半年子行業趨勢的判斷，我們看淡房屋建築，謹慎看好鐵路基建，中性對待公路基建，看好石油、水泥等特種工程行業。
行業評級“中性”，把握3條投資脈絡：受宏觀影響，下半年行業盈利增速或將進一步放緩，總體評價中性。但行業有弱週期特徵，具備某種程度抵禦宏觀波動的能力。下半年建議投資者圍繞3條線索投資行業：1、從特種建築行業挖掘抗週期品種；2、尋找業績變化對管理效率提升敏感性較大的品種；3、瞄準即將在災後重建中獲益的品種。重要推薦公司是：中國鐵建、中材國際、海油工程。
行業估值趨於合理：行業重點公司08年平均動態市盈率22倍，同期A股市場平均以及國外同類公司平均估值均為16倍，國內建築行業估值仍高於市場平均及海外市場。不過行業較高的成長性有理由支撐溢價的存在，行業估值已趨理性。
投資案件
投資評級與估值
我們對行業整體的評級為“中性”。預計下半年固定資產投資增速放緩，通貨膨脹和貨幣緊縮施加於行業成本以及現金流的壓力將持續。
下半年子行業間表現差異化趨勢加強，我們看淡房屋建築行業，中性公路基建，謹慎樂觀鐵路建設行業，堅定看好受宏觀調控影響小的特種建築行業。主要推薦公司是中國鐵建、中材國際、海油工程。
關鍵假設點
1）上半年剔除價格因素後的固定資產投資增速已出現明顯下降，下半年在通脹壓力減弱的情況下，名義固定資產投資增速會隨之下滑。
2）上半年貨幣緊縮政策以及銷售量萎縮影響了地產開發商的現金流，這種影響預計會從下半年開始波及到房屋建築商的新接訂單以及回款週轉率。
3）在國家政策扶持下，下半年鐵路基建投資出現明顯提速。
有別於大眾的認識
1）市場擔心通脹壓力下，處於中游產業的建築業的成本轉嫁能力。事實證明，具備服務業特質的建築業依靠“成本+利潤”定價模式基本保證了底線利潤空間。
2）市場認為整個建築行業會受惠于災後重建顯著。我們認為，因建築業具備非常明顯的地域性特徵，災後重建工作對建築業區域局部影響遠大於全局。
3）市場認為建築業需求受制于宏觀變化是週期性行業。相對於水泥、鋼鐵等行業，建築業有其特殊的弱週期性表現。
股價表現的催化劑下半年更多的催化劑因素可能發生在局部細分子行業中。
譬如鐵路基建投資放量、定額定價標準提高；特種行業下游需求持續旺盛，簽訂大單等。
核心假設風險
下半年鐵路投資增速達不到預期。房屋建築商受墊資需求增長影響，在融資普遍困難情況下，新接訂單量出現顯著下滑。四川地區上市建築企業代表性弱，災後重建影響尚需觀察。
提高。同時，建安週期佔整個開發週期的比例提升，建築承包商的“議價”能力相應提高。
2、“成本+利潤”的合同定價模式。建築承包合同通常採用“成本+利潤”的報價，透明度高。在有效的成本預算及控制下，利潤不易被蠶食。
3、原材料價格“開口合同”。在充分市場化的工民建行業，承包商大多采用主要原材料價格開口合同來轉移原材料價格波動對工程利潤的影響，在原材料價格上漲的階段，這無疑可以轉嫁大部分成本壓力。在交通基建或者市政建設行業，雖然多采用閉口合同，在原材料價格發生重大變化的時候，承包商仍能要求業主就合同價格進行調整。
當然，原材料價格上漲多少對建築行業存在一定負面影響。一方面原材料的大幅上漲，加深了成本預算的難度和成本控制的要求；另一方面，即便是開口合同情況下，結算價格需參照相關政府部分發佈的指導價，在上漲週期中，指導價的變化往往滯後於市場實際變化，給建築承包商造成了損失。
3.2行業加速集約化轉型步伐
在毛利率基本穩定的狀況下，減少管理費用成為建築公司提高凈利潤率的主要方法。2007年上市建築企業的管理費用率同比降低0.6個百分點，2008年一季度繼續降低0.5個百分點，由此帶來了凈利潤率上升0.8個百分點。建築業歸根結底是項目管理服務行業，一邊是行業的激烈競爭，另一邊是成本的迅速上漲和行業透明度的逐步加強，行業從粗放型向精細化管理演化是必然的。因此，我們建議，在此輪宏觀調控中，特別關注具有管理效率提升空間且提升潛力大的企業。
2000億的建築安裝投資，約佔2007年固定資產建築安裝總投資的2.4%。
約佔四川省2007年固定資產建築安裝總投資的60%。每年2000億的建築安裝投資可拉動3000多億的新增固定資產總投資，在假設其他地區原本固定資產增速不變的前提下，那麼估計2008年全年的固定資產投資增速將較原先預期提高2個百分點。
當然，我們不得不考慮投資的此消彼長。與98年水災不同，當時我國正處於通貨緊縮時期，而現在卻是通貨膨脹，生產力供給增長小于因流動性過剩導致的消費需求增長。因此，當年政府大量轉移支付進行重建工作不必擔心CPI，但現在必須一邊控制流動性一邊進行重建工作。故而，無論是中央撥款、地方政府財政的對口支援、還是發行專項債券，都可能會收緊災區以外地區特別是東部沿海地區的固定資產投資資金。一種此消彼長的效應可能在這次重建過程中表現得更加明顯。
結合以上的結論，我們認為，災後重建會對全國的固定資產投資增長產生正面影響作用，同樣也會對建築業形成推動。不過因為建築業本身區域化特徵的存在，災後重建對建築企業的影響差異化會很大，對於在四川等地佔據一定市場份額的建築企業，積極的影響將會非常顯著，但對於局限在東部發達地區的建築企業，幾乎沒有太多正面影響，甚至會有負面的作用。
5.對各子行業的下半年趨勢判斷
5.1整體看淡房屋建築業，但存在區域性機會
雖然上半年的房地產建設數據顯示依然保持強勁，但已露出疲態。宏觀調控通過房地產開發商以及各工業投資主體向下游建築商傳遞有一個時滯效應。
銷售下滑、銀行信貸緊縮考驗著房地產開發商的現金流，對建築投資需求的減弱以及對建築開發商墊資需求的增強在下半年會表現得愈加明顯。同時，貨幣政策調控本身也增加了建築商的資金成本，並制約了墊資接單的承受力。
由於行業的弱週期特性，因而我們判斷下半年房屋建築行業景氣度並不會出現大幅回落，收入將繼續保持預期增長，而新接訂單量增速趨於放緩，同時行業應收賬款週轉率會有所下降，現金流回落。
當然，因災後重建工作影響，四川及周邊中西部地區的房屋建築會在未來3年中出現一個井噴式的增長，一些地方性建築企業和在當地有一定市場份額的跨區企業會從中受益匪淺。
總體來說，本次宏觀調控對東部地區的房屋建築企業影響大於中西部地區，而上市的房屋建築企業業務主要集中在東部沿海地區，因而可能受到的宏觀衝擊會比較顯著一些。
4.2對鐵路基建謹慎樂觀
鐵路建設無疑是目前建築行業中的一大熱點。“十一五”是我國建國以來最大的一個鐵路規劃期。規劃期內，預計基本建設投資達到1.25萬億元，是“十五”實際完成的4倍多，新建新線17000公里，其中客運專線7000公里。之後客運專線的新建規劃長度增加至9800公里，投資預算也增加到1.5萬億元。
行業的壟斷特性使企業能夠充分受益行業景氣帶來的需求高增長。鐵路建設行業是一個具有很高壁壘的行業，對於參與者的技術、設備、人員、經驗、資金都有相當高的要求，原本一直由中國中鐵和中國鐵建兩家企業壟斷，雖然在2005年之後國家向鐵道部外企業開放鐵路建設市場，但真正有能力參與競爭的也只有寥寥數家在其他建設領域具有特技資質的“中”字頭建設企業，且他們的市場份額不足20%，大部分的行業景氣收益仍將被中國中鐵和中國鐵建獲得。
雖然行業前景廣闊，不過我們仍然對今年下半年的鐵路基建抱有一種較為謹慎的樂觀態度。主要的擔心來自於兩方面：
1、建設資金不足。不難發現，在過去的2年中，鐵路建設投資的最終結果總是低於年初目標。從今年前5個月的情況來看，情況也並不樂觀，今年年初計劃投入3000億，到5月份實際投入僅570億。項目前期的可行性研究、設計、評審、批復需經上報發改委，許多大型項目集中上馬造成相關部門工作量驟增，耗時較長，這是一方面原因，另一方面東部發達地區客運專線項目的徵地動拆遷也一定程度延緩了項目進度，不過我們更關注深層次的原因，資金缺口。鐵路建設資金來源主要依靠建設基金、鐵路債券、銀行貸款。以目前的貨運增長率和運價水準，建設基金無法負擔快速膨脹的資金需求，新增鐵路債券和銀行貸款成為目前新增資金的主要途徑，但已很高的資產負債水準使鐵道部艱難應對每年數百億的還本利息支出，現金流愈加緊張。
2、盈利能力提升速度。鐵路建設行業的盈利提升，來自於兩大方面，首先是鐵道部工程定額定價的調整，另一方面是企業自身管理能力和成本控制的加強。在現有的投融資模式下，鐵道建設資金缺口大，而且，在運價不發生大的變化情況下，如果大幅增加建設成本，無疑對本已微薄的鐵路投資回報率雪上加霜。因而，我們認為鐵道部未來對定額定價的調整，更多的是從原本因對高鐵項目經驗缺乏造成的“不合理”向“合理”範圍轉變，使鐵路建設企業能夠至少保持合理盈利，但若想依靠外部的價格調整來達到大幅提升盈利的目的，風險比較大。相對而言，企業通過體制改革、管理提升來達到內生性盈利增長的可靠性較強。當然，系統內的兩大建設集團以“非盈利”的性質單位存在長達半個世紀，“角色”的轉換是一個漸進的過程。
對於鐵路建設的問題，深究其因還是行業機制和投融資體制改革的問題。
實現政企分開、形成鐵路系統內的市場化機制、提升鐵路建設的投資回報率、引進多元化的融資渠道、向鐵路建設EPC總承包模式發展是解決以上兩大問題的根本出路。政府已勾勒出一幅鐵路基建的藍圖，而體制的改革步伐略顯滯後，對行業下半年的趨勢，我們謹慎看好。
4.3中性對待公路建設行業
公路建設方面，“九五”和“十五”期間，全國公路建設經歷了最輝煌的時期。在我國大力發展高速公路、建成“五縱七橫”國道網路的大方針下，十年間我國高速公路裏里程複合增長率達到31.9%。PPP模式解決了中央財政和地方財政的資金問題，BT及BOT模式下涌現了大量收費公路，經濟的快速增長增加了對公路運輸的依賴，公路建設項目的投資回報率吸引了大量民間資本和銀行信貸，另外不規範的道路收費行為也助長了投資衝動。
進入“十一五”，雖然國家仍舊制定了“7-9-19”高速公路計劃，但期間計劃投資額增速已明顯減弱。從07年和08年前5個月的數據來看，公路建設投資增速分別是4.2%和1.4%，較2006年的13%出現了明顯回落。在高油價和環保減排政策倡導的背景下，政府開始重新審視高速公路的發展優先級，顯然這方面鐵路佔了上風，在加強道路收費規範的呼聲下，一些“盲目”的投資熱情勢必也會受到打壓。總的來看，未來公路建設的低增長仍將延續，且投資的重心將向中西部地區和農村道路建設轉移。
在蛋糕縮小後，公路建設行業的競爭激烈程度將繼續白熱化。行業的低集中度、低壁壘使競爭者無法擺脫價格戰的最終命運，有實力的企業將更多依靠BT、BOT的經營模式延展產業鏈，從而獲得行業領先地位。由於公路建設的中心將向中西部轉移，且本次汶川地震災害同樣發生在我國四川省，鋻於道路建設的區域性，中西部地區的公路建設企業較東部會獲得更有利的市場機會。同時，國家重點項目增速放緩，而重心向農村公路建設投資轉移，可能會使一些大型央企的優勢減弱，市場的分散趨勢依舊。
4.4堅定看好部分特種建築領域
與普通建築領域相比，特種建築行業往往具有良好的抗週期性，受宏觀調控影響較少。在宏觀經濟調整的週期內，這類特殊建築行業的公司最為我們所看好。
特殊建築行業的上市企業在行業內通常都具備龍頭地位，達到壟斷的市場份額。由於特種建築行業具有遠超越普通建築行業的進入壁壘，行業內企業的利潤率一般也遠高於普通建築。只要下游行業的需求旺盛，那麼上游特種建築行業的持續景氣就是比較確定的。
上市公司中，我們看好的特種建築行業包括石油氣能源工程行業以及水泥工程行業等。
6.下半年投資策略及推薦公司
我們對行業下半年的整體評級是“中性”，建議標配建築工程行業。毋庸置疑，建築業是週期性行業，會受到宏觀調控的影響，不過從歷史上來看，建築業有著顯著的弱週期特徵。這種弱週期特徵得益於建築業本身強烈的服務業特性：不同於鋼鐵、水泥等工業行業在宏觀調控環境下容易受市場容量以及產品“價格”的雙重擠壓，“成本+利潤”的定價模式能保護建築行業的利潤不受太大侵佔。同時，跨年或數年的建設週期也平滑了下游需求週期性變化給行業帶來的影響。
我們認為，下半年建築行業的表現將趨於分化，在同步于大盤的行業內發現顯著超越市場的個股顯得尤為重要。
6.1從特殊建築行業內挖掘抗週期品種
尋找抵禦宏觀經濟調整的品種成為下半年投資的重點。于不確定中尋找確定的增長因素，便很有可能在下半年戰勝市場。
我們將目光投向特殊建築行業，重點推薦海油工程及中材國際。
6.2尋找管理精細化過程中業績彈性大的品種
如前文所述，建築業正從粗放型管理走向精細化，在宏觀調控以及通膨脹的環境中，這種管理效率的提升對公司業績增長的貢獻顯得更為重要。
選擇管理效率提升空間較大，業績表現彈性較大的公司將成為未來中長期內一種重要的投資選擇。在外部需求增長存在不確定性的時候，我們傾向於尋找具有內生性盈利能力增厚的企業。
我們選擇兩家改制上市的大型央企作為推薦投資標的——中國鐵建、中國建築。他們具有共同的兩個特點：1、受歷史體制影響深、管理效率偏低，改制上市後存在較大改善空間；2、收入龐大但毛利率薄，凈利潤對管理費用的敏感性非常強，業績彈性大。
6.3瞄準即將在災後重建中真正獲益的品種
目前汶川地震災後重建工作尚未真正啟動，在完成勘察、評價、可研、重建方案之後，預計具體的災後重建工作將在3季度後逐步開展。
估計四川省的投資增速可達50%以上，給區域內的建築企業以巨大的市場繁榮。一些四川地區建築板塊的企業可能會受到市場重新的認識，我們預計土地整理以及房屋建築建設企業會受益最大，其次是交通基礎設施建設企業。相關的上市公司包括中鐵二局、國棟建設、四川路橋、重慶路橋等。目前這些公司的受益程度以及體現時間尚不明確，需待進一步觀察。
我們重點推薦3家上市企業：中國鐵建、中材國際、海油工程。
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