上半年，番茄醬出口價格屢創新高，新榨季的訂單已到1200 美元/噸，同比將近翻番，同時番茄原料收購價格也大幅上漲。預計從08年下半年開始，新中基、中糧屯河都會明顯受益於番茄醬價格的上漲，利潤都有翻番的潛力。
在熊市裏，預期下跌比股指下跌更可怕。隨著半年報的披露接近尾聲，投資者發現以往對於企業盈利種種悲觀的預期並沒有變成現實，但這提不起"多方"買入的興趣，倒是成了"空方"預期的"更悲觀的時候還未到來"的藉口。如中報超預期表現的煤炭、銀行、航運等行業，其股價不漲反跌，原因還在於投資者對於後市的擔憂。
再看農業，今年席捲全球的糧食危機一度讓農業板塊成為股市的寵兒。但由於市場整體嚴重超跌，導致投資者信心缺失，近而引發了農業股非理性跳水。最明顯的例子就是，近期業績已經出現明顯好轉的北大荒、新中基、中糧屯河等個股，均遭遇不同程度的殺跌。就其原因分析，多數投資者對農業股估值還心存疑慮，認為還有較大的下跌空間。
在談到這一現象時，來自招商證券的農業行業分析師朱衛發表了一些自己的看法。他認為，在國家農業政策利好的背景下，農業前景是可以確定的，而相關農業個股已經具備長期投資機會，如種子、能產品加工等。而且就目前細分行業發展狀況來看，朱衛華認為，番茄醬行業面臨著較大的機會。但生產番茄醬的新中基、中糧屯河近期出現如此下跌就很令人費解了。
06-07年間，由於番茄醬競爭並不充分，作為行業龍頭的新中基、中糧屯河受益匪淺，其股票得到了市場的熱烈追捧。以新中基為例，06年初新中基股價不足5.40元，但一年後其股價已經飆升至31.98元，漲幅接近500%（複權後），表現甚至可以與地產、有色等龍頭媲美。現在我們看到，由於股市重心下移，農業股出現暴跌，包括番茄醬行業的股票已經回到"起點"，現在是否是我們看好的理由？作為國內最早研究番茄醬行業的分析師，朱衛華又會帶來什麼樣的觀點？
番茄醬行業--延續高增長
上半年番茄醬出口依然紅火。上半年番茄醬出口金額增長30%。根據中國海關數據，上半年我國出口番茄醬38萬噸，與上年同期持平，出口金額達2.98億美元，同比上漲30%，出口均價782美元/噸，較上年同期的598美元/噸提高了31%，換算成人民幣均價為5520元/噸，仍有19%的上漲。
07/08榨季量價同步增長，增幅將近20%。07/08榨季共出口番茄醬84萬噸，在06/07榨季為71萬噸的基礎上出口量增加了19%，出口均價為707美元，同比提高20%。最新出口訂單價格上到1200美元/噸。根據tomatoland數據，6月份中國出口歐洲番茄醬主要品種--36%/38%冷破訂單價格已達1220美元，去年同期的訂單價格只有650美元/噸，同比上漲了87%，換算成人民幣漲幅約是65%。
未來三年行業牛市會延續
通過上述數據不難發現，番茄醬的需求依然偏緊，而持續的價格上漲也印證了這一點。關於未來番茄醬走勢，朱衛華認為，在未來至少三年內，我國的番茄醬行業可以繼續延續牛市。對此他主要闡述了自己在該領域內的三個觀點。
首先，中國崛起源於歐盟改革。朱衛華認為，中國番茄醬產業相對歐美國家，有其自身資源豐富、成本低廉等突出優勢，不過真正的崛起，還是源於歐盟農業補貼政策改革。歐盟15國在2003年達成的協議：歐盟將在2008年廢止這種將農業補貼與農產品產量挂鉤的補貼辦法，改為向農民提供一次性補貼，06、07年是過渡年，每年補貼減少12%，導致了06、07年歐盟產量下降，這使中國有機會彌補大桶醬這一工業中間品市場，才有了近三年番茄醬產業迅速的崛起，而06年以後歐盟的番茄因政策導致的減產給中國番茄騰出了發展空間。
其次，歐盟生產成本決定未來三年價格底部。據朱衛華分析，此番番茄醬漲價是因為歐洲的改革導致了番茄醬價格的走高，所以他判斷未來歐盟的農業補貼政策的變數將在很大程度上決定未來幾年番茄醬的價格。
經過計算朱衛華發現，改革導致歐盟成本價提高至1400-1500美元/噸，鎖定我國出口價1200美元/噸底線。改革前，歐盟番茄醬加工企業的補貼是34.5歐元/噸，加工企業支付給種植戶的番茄收購價為67歐元/噸，番茄醬加工企業的補貼超過成本的一半，06年第一年改革，主要生產國義大利的補貼額降到了31歐元，減產還不明顯，07年降到一半左右，補貼只有17歐元，這時候義大利番茄醬加工企業的成本上升明顯，以08年番茄原料最新收購價131.75美元/噸計算，原料成本將近800美元，人工、水電等成本也大幅高於我國（08年人工成本約是我國的20倍以上，高出美國18%），出廠原料醬成本將達到1400-1500美元/噸（900-1000歐元/噸）。
此外，朱衛華表示，歐盟此次改革期限推遲將在更長時期之內保證番茄醬維持高價。在上一榨季，歐洲企業的成本早已在1400美元以上時，而番茄醬價格還未漲到1400美元/噸，番茄醬加工產業慘遭重創，因此歐盟為緩衝對這個傳統產業的打擊，決定修改補貼取消進度。歐盟農業理事會于07年決定將這個期限延遲，在未來4年內逐步取消番茄製品補貼，即最後的期限到2011年，即至少還有三年的緩衝期，這相當於將短期利好變為較長期的利好，由此朱衛華計未來三年，番茄醬價格將呈現穩步上升的態勢。
最後，朱衛華認為美元走勢決定美國企業報價，並決定番茄醬的價格頂部。過去，美國是較為封閉的市場。美國是傳統的番茄醬生產國的消費國，產量約佔全球的1/3，基本自給自足，甚少進口或出口。這不僅是因為美國有加州盛產番茄醬的地區和龐大的消費人群，更重要是因為美國消費口味、加工工藝等和歐盟有一定差異而價格又高於歐盟導致。雖然目前1400美元的價格對美國生產企業有很大吸引力，但由於美國今年因災害和加州的限水政策導致番茄減產，美國沒有富餘的番茄醬出口歐洲，因此08/09榨季還不會對歐洲市場有影響。
在價格問題上，朱衛華認為中國番茄醬品質穩定性不夠，造成相對歐美折價，預計出口價在1200-1400美元/噸。目前，義大利當地的36/38大桶醬出廠價格為1000歐元，約1450美元/噸，美國的訂單價為1400美元/噸（加上運費及關稅為1600美元/噸，中國類似），中國的訂單價在1220美元/噸（加上運費及關稅為1420美元/噸），為什麼會有價格差異呢？朱衛華分析，由於生產工藝仍有細微的差異，以及當地消費習慣，下游生產者偏向於選擇歐洲的醬，不過接受的差價在100美元以內，美國則以穩定性取勝，是進口醬的首選，由於美國番茄采收幾乎全機械化，標準化程度高，品質的穩定性也高，而中國番茄的品質雖然被公認為世界上最好的，但人工采收、過程式控制制較差（高峰期番茄在外停留時間過長導致腐爛等），造成番茄醬品質穩定性差，因此相對歐美同類產品會有10-20%的折價。綜上考慮，他預計未來三年我國出口歐盟的大桶醬價格波動範圍在1200-1400美元/噸。
原料爭奪加大成本壓力 龍頭企業值得長期看好
朱衛華認為，由於種植效益相對吸引力較小，所以一直以來番茄的種植面積增長緩慢。08年我國的醬用番茄的種植面積為145萬畝，新疆地區約95萬畝，內蒙地區約40萬畝，甘肅張掖等地約10萬畝，由於總體種植比較效益並不突出，種植面積增長緩慢。目前在內蒙和甘肅，番茄種植相對其他農產品的效益為最高，而在最適合種植的地區新疆，種植效益優勢並不明顯--棉花和辣椒儘管價格變動大，風險大，但用工少，成本低，價格高，每畝利潤可達800元有時甚至高達2000元，番茄醬成本較高，利潤則較為穩定，05年前每畝利潤一直穩定在320元，隨著番茄醬行情轉好，番茄收購價上漲迅速，以今年合同價320元/噸的收購價算，今年的每畝利潤將提高到700元以上，也還不及棉花的收益，隨著今年蔬菜價格的上漲，種植辣椒等收益的提高也對番茄種植面積增長有所抑制。
除上述原因外，朱衛華認為還有一個重要的因素就是新進入者增加，原料價格上漲，兩大企業流失比率增加。隨著番茄醬出口價格上漲，許多資金充裕的浙江民企，北京、天津等一些多年做番茄醬貿易業務的下游企業也紛紛投入這一產業，目前，新疆註冊的大小番茄醬加工企業已有50多家，而且還不斷有新的加工企業進駐，今年新建的就有4、5家規模在5000到1萬噸產能的企業，07年新中基和中糧屯河兩家最大企業出口的集中度從06年的將近70%降低到55%，新進入者的增加使行業集中降低，加劇原料爭奪。一來，抬高原料價格，06/07、07/08、08/09三個榨季番茄收購的合同價由0.22元/公斤上漲到0.32元/公斤，實際收購價格更是從0.24元/公斤有可能到本榨季的0.35元/公斤，兩年上漲幅度高達60%；二來是使兩大企業的簽約流失率加大，雖然兩大企業和農戶簽約的面積逐年增加，但流失率就逐年上漲，小企業搶奪的份額約在10-20%。
前期價格飆升使行業毛利空間迅速放大，新進入者進入的規模應該會達到一個高峰，對於資源有限，供求關係仍較為緊張的番茄醬行業來說，集中度下降對銷售價格的衝擊較小，而對原料價格的衝擊會更大，行業的盈利空間會有所縮小。
在談到對於今年番茄醬行業的整體表現時，朱衛華認為由於行業的業績主要體現在下半年，而今年番茄醬漲價的趨勢是可以確定的，所以下半年行業應該可以迎來不錯的投資機會。而作為行業龍頭，新中基、中糧屯河應該是投資的首選。朱衛華認為，自身有著資金優勢的中糧屯河選擇了向左，聚焦原料，擴大產能，番茄醬與制糖互補；有著出色市場開拓能力和良好盈利能力的新中基選擇了向右，大桶醬與小罐醬互補。他認為二者沒有孰對孰錯，在番茄醬行業繼續向好的背景下，兩家都是受益者。
新中基--今年引領大桶醬價格上漲，明年小罐醬發力
上半年淡季業績增長97%，EPS0.08元，符合預期。朱衛華認為，公司今年高增長成定局，而且未來兩年穩步增長。由於新榨季的訂單將近翻番，大桶醬的盈利水準仍將繼續提高，給公司今年的業績有利的保證，預計業績增長在150%以上，而明後兩年根據朱衛華對行業的判斷，認為價格增速會放緩，原料成本繼續上升，大桶醬的毛利率會有所降低，此時小罐醬業務的滯後效應會形成良好互補，保證公司的穩步增長，預計09、10年增長仍在20%以上。
最近朱衛華實地調研後判斷，由於此次調研了解到的情況和剛剛出爐半年報基本都符合預期，他維持對公司未來三年的盈利預測，08、09、10年EPS分為別0.46元、0.57元和0.75元，並給予處在蓬勃發展番茄醬行業並擁有完整產業鏈新中基20-30倍PE的估值，認為其合理價格在9.2元-16元，目前股價只有08年16.5倍PE，維持"審慎推薦"A的評級。
中糧屯河--番茄醬受益進行時，制糖擴張準備時
番茄醬+制糖+林果=非糧平臺。不同於新中基幾乎專攻番茄醬業務，中糧屯河的業務重點還有制糖和林果。公司欲打造相對中糧食品和中糧控股的非糧加工平臺、新疆優勢農產品加工平臺，因此首先要規模上取勝--近三年基本完成番茄醬加工領域的全國第一甚至爭取全球第一，未來5年要完成制糖產業前三甲。當產能擴張遇上行情向好時，公司可謂是今年番茄醬漲價的最大受益者，雖然公司新榨季的訂單價格似乎不是行業最高，甚至在市場拓展上還是一個跟隨者，但朱衛華認為，1150-1200美元/噸的價格也較去年同期整整翻了一番，在他判斷未來三年價格還會持續上漲的基礎上，公司的番茄醬業務將持續受益。
朱衛華對公司08-10年EPS預測分別為0.45元、0.72元和1.19元，基於中糧集團的股東背景，給予公司估值為初加工行業最高水準08年25-30倍PE，對應合理價格為11.25-13.5元，目前股價為08年29倍PE，相對同行新中基16.5倍PE，市場已給予其溢價，因此它維持"中性A"的評級。
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