投資要點：
電信重組儘管實施時間未定但方案已明晰確定。我們預計電信重組將在兩會後正式步入前期準備工作，但最終實施將待2008年7月奧運會後、2008年底前有望完成整合。
伴隨著重組的塵埃落定，中國電信業的網絡演進的趨勢明朗。移動業務和固定業務的融合，傳統電信、IT、傳媒業務的融合之勢不可逆轉。適應網絡演進趨勢的運營商將獲得長期生存力，而提供全業務解決方案的通訊設備商具有長期競爭力。
重組後形成三大全業務運營商的新競爭格局，在無不對稱監管政策約束下的中移動壟斷位置難以撼動、中電信成長性最值得期待，合併後的新聯通及網通依舊實力最弱。長期看，我們認為新中國電信的競爭實力有望快速提升、與中移動的差距將收窄。中移動在未來2-3年內仍將是絕對壟斷位置難以撼動的強勢運營商。合併後的新聯通網通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競爭格局看將受制於新電信、中移動兩大集團的長期壓力。
中國聯通重組前具有防禦價值，但中長期戰略價值不明確。我們預計可能的模式是中電信集團收購聯通集團CDMA資產，中電信H股收購聯通紅籌的CDMA用戶。我們以EV/用戶、以歷史發展成本來衡量CDMA用戶價值分別為702-816億元。我們把CDMA用戶價值（假設為700-1000億元的區間）併入GSM、長途數據業務價值後重新測算聯通紅籌價值，對應價格區間為19.2-21.4港幣、對應A股無溢價的價格區間為6.6-7.4元。聯通A股目前價格合理但無顯著低估。
行業變革中國際設備商的生存現狀可為國內設備商的價值判斷提供可資借鑑之處。2007年以來國際設備商出現顯著的兩級分化，一方面摩托及阿朗均陷入困境、愛立信也出現利潤倒退；另一方面諾基亞、思科仍保持健康增長。我們認為在運營商業務融合的趨勢下，投資增長集中在數據安全領域，系統設備開支增長有限，傳統通信設備商面臨業務轉型，提供全業務解決方案為生存之道；其次，軟體、服務、內容、應用將成為增長集中領域，從提供設備到提供服務和內容-對設備商而言將是更深刻的戰略轉型。
我們認為電信行業變革的序幕初啟，通訊設備在未來2-3年盈利增長軌跡明晰確定，行業內主流公司依舊具備顯著投資價值。我們認為符合業務融合發展趨勢的設備細分行業如系統設備及配套設備、光纖光纜、運維諮詢業將迎來新一輪發展契機。同時，我們試圖從受益時間序列尋找增長明確的上市公司，並以所處行業的業態是否高端作為估值參考。綜合而言，我們給予中興通訊、武漢凡谷、中天科技、亨通光電、國脈科技"增持"評級。
1.融合--電信行業不可逆轉的新趨勢給你搖錢樹不如給你搖錢術
電信重組儘管實施時間未定但方案已明晰確定，我們預計兩會後正式啟動但最終實施可能仍要待奧運會後。我們近期拜訪了涉及重組的主要運營商，整體而言，重組方案已經過國務院會議正式批准而明晰確定（鐵通併入中國移動、聯通CDMA業務及衛通地面業務併入中國電信、聯通GSM業務及長途數據業務與中國網通合併），新的三大全業務運營商的高管任命也逐步明確，但重組具體實施時間仍未確定。我們認為電信重組的推遲與"大部制"改革--"工業和信息化部"的組建有關，也與奧運會期間保證通訊網絡穩定的要求有關，但時間的推遲不改變重組的必然性和方案的確定性。
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我們預計電信重組將在兩會後正式步入前期準備工作（諸如資產評估、人事調整等），但最終實施將待2008年7月奧運會後、2008年底前有望完成整合。
電信行業網絡演進的趨勢明朗。我們認為，從中長期看，電信行業的發展趨勢體現為業務融合：（1）移動業務和固定業務的融合。全球目前僅存三家純固網運營商：
英國電信、中國電信、中國網通。固話業務的萎縮、移動替代固話效應的顯著體現，都使得FMC（移動固話融合）成為必然。隨著電信重組的實施，中國也將出現三家全業務運營商的競爭新格局。（2）傳統電信、IT、傳媒業務的融合。這種融合是更深層次的變革而且不可逆轉。與以往僅提供"通道"服務的定位不同，電信運營商在IT及傳媒企業的滲透下，逐漸向"綜合信息服務提供商"的角色改變，而IT及傳媒企業對運營商更多意味著競合的關係，業務融合使得電信、IT、傳媒領域的邊界日益模糊及提供的業務觸角更為廣泛。在融合進程中，各地區電信和廣電的雙向管制將決定融合的速度，如英國電信管制機構OFCOM是電信業和廣播電視業的五家管制機構融合而成的唯一的通信業管制機構，統一管制電信業、廣播電視業、媒體、娛樂和網際網路產業，因此為英國電信在轉型過程中開展跨產業合作、推出融合的信息服務、整合網絡資源及信息資源提供了政策便利和運營許可；而在中國，電信管制機構和廣播電視管制機構是相互獨立存在的，廣電總局對電信運營商的嚴格管制使包括IPTV等業務發展舉步維艱。但正如表1所描述的諸多案例所示，傳統電信、IT、傳媒業務的融合是難以扭轉的趨勢。
適應網絡演進趨勢的運營商將獲得長期生存力。行業變革的趨勢難以逆轉，商業模式在深刻變革，電信運營商的運營模式將從以網絡為導向轉向以用戶為導向，擁有以客戶為軸心的延長產業鏈的運營商將獲得長期價值。重組後的三大全業務運營商將重新站在並不均衡的新的起跑線上，我們認為中移動是電信、傳媒領域結合最早的運營商，在未來的無線媒體戰略占據先機。中國電信早在2005年即謀求從"基礎電信網絡運營商"向"綜合信息服務提供商"的戰略轉型，但由於沒有獲得移動牌照，廣電總局對IPTV的管制，使中電信轉型空間受到制約，電信重組後將加速企業的轉型擴展。
提供全業務解決方案的通訊設備商具有長期競爭力。在這條重新確立的產業鏈中，設備商將面臨巨大挑戰：（1）運營商的轉型方向決定了投資方向自"硬"向"軟"的轉型，用於設備的投資規模增長將有限，軟體、服務、內容、應用將成為增長集中領域；（2）IT、傳媒、電信的業務融合，運營商更需要能夠提供全業務解決方案的通訊設備商。我們認為中國設備商如中興、華為在全球都屬於產品線寬廣的設備商，這有利於其全業務解決方案的提供、為其在全球市場拓展提供堅實支撐；但在服務、內容、應用方面則缺乏敏銳的視野。
2.中國電信重組：可能的操作模式
國際電信業併購基本體現為溢價收購，但我們認為，中國電信重組很難採取完全市場化的模式操作。四大運營商均為國資委絕對控股的企業，其中國資委對中移動集團、中電信集團持股比例為100%，對聯通集團2007年增資後的持股比例已提高至84%。從各集團對上市公司的持股看，中移動集團對移動紅籌持股75%、中電信集團對股份公司持股71%、網通集團對網通紅籌持股71%，聯通集團對A股及對紅籌的持股分別為62%、49%。
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因此，我們認為第一步在集團層面整合，國資委有絕對話語權，國資委對四大電信運營商的重組多半以利益均衡為原則，因此被收購方的資產溢價很難獲得；第二步涉及到上市公司之間如聯通和網通的換股合併，集團有絕對話語權（聯通和網通集團屬於國資委控股但操作上不定義為關聯交易、不用迴避表決）。
我們預計電信重組的可能操作模式如下：
整合格局為"6合三"：其中聯通CDMA業務轉入電信，聯通GSM及長途數據業務與網通合併，鐵通及衛通分別併入移動和電信；
目前聯通CDMA用戶屬於上市公司、CDMA資產歸屬集團，我們預計電信集團將從聯通集團收購CDMA資產，中電信上市公司（0728）向聯通紅籌（0728）
收購CDMA用戶權，實現CDMA用戶和資產在中國電信集團層面的合併；
中國電信H股（0728）可能通過發行A股或債券融資收購集團的CDMA資產業務；也可能按照目前聯通的經營方式--即向電信集團租賃CDMA容量。
新的中國聯通網通集團可能在集團合併後開始進行上市公司整合-以聯通為主體吸收合併網通、或者採取類似美國sprintnextel新設合併方式；也可能在集團合併初期旗下分別保持獨立業務品牌及上市公司實體，即聯通紅籌（0762的移話業務和網通紅籌（0906）的固話業務，涉及到上市公司層面的股權置換待業務融合後逐漸實現。
聯通的兩網分拆是電信重組的核心，CDMA用戶價值如何定價？我們認為，無論是中電信集團還是中聯通集團收購聯通上市公司的CDMA用戶權，均屬於關聯交易需要控股股東迴避表決，需要聯通A股以及聯通紅籌兩地少數股東的表決通過，這一步由於必須是市場化交易因此可能獲得高估值（我們在下文的兩種測算中也是按照最高估值邏輯來測算），而GSM業務和網通合併則意味著GSM業務是很難實現市場化的高估值。而如何確定CDMA用戶價值？我們進行了如下思考：
以EV/用戶指標衡量。國際運營商併購以及中國運營商歷史上反向收購多參考EV/用戶指標估值。從中移動、聯通的兩次歷史反向收購看，中移動對應的EV/用戶分別為2919元/戶、1174元/戶，而聯通的收購EV/用戶分別為1386元/戶、1056元/戶（後次收購是收購盈利最差地區因此其EV/用戶低於首次收購）。而從最新估值看，中移動的EV/用戶已提升至5626元。我們在CDMA業務價值測算的邏輯是先按照中移動的當前EV/用戶價格為基準，但由於兩張網絡及用戶的盈利率存在巨大差異，我們用EBITDA率作為折價倍率，據此計算出聯通CDMA的資產和用戶價值，其中扣除目前4110萬用戶對應的資產價值、即為4110萬用戶價值。具體而言，中移動的EBITDA率是聯通CDMA的1.74倍（將CDMA網絡租賃費加回測算），因此，我們給予CDMA的EV/用戶為3235元，4110萬用戶對應的EV為1329億元，由於CDMA網絡合計投資1000億元、8000萬容量，因此目前4110萬用戶對應資產價值為514億元，從而我們測算上市公司擁有的CDMA價值為816億元（計算過程如表3）。
以歷史發展成本來計算。我們統計了CDMA業務自2002年發展以來的費用總計，包括雇員薪酬及福利開支、銷售費用、管理費用等合計金額為702億元，我們認為這也可替代解釋為目前4110萬CDMA用戶的發展費用。
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而且，需要指出的是，由於CDMA的ARPU值已從172元下降至59元，因此我們認為用該項業務發展費用累計的歷史成本並未低估CDMA業務價值。
中移動在未來2-3年仍將是絕對壟斷位置難以撼動的強勢運營商。合併後的新聯通網通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競爭格局看將受制於新電信、中移動兩大集團的長期壓力。表7列出了我們對於電信重組後新的三大全業務運營商的戰略位置分析，綜合而言，我們認為：
（1）新中國電信：將是未來成長性最值得期待的中國運營商。中電信獲得聯通CDMA網絡（目前約8000萬網絡容量、4100萬用戶），可以在增加部分投資的情況下將目前其6045萬小靈通用戶逐漸轉網過渡到CDMA網絡；其次以捆綁銷售的方式實現固話、移話、IPTV、無線寬帶等的業務融合；如果出台"號碼可攜帶政策"更有助於其爭奪中移動的高端用戶。此外，儘管CDMA產業鏈有制約，但不妨礙其在4G時代向UMB的長期演進方向，而且仍充裕的網絡容量可以使中國電信在有限投資的情況下快速實現C網盈利。
（2）中國移動：占79%的新增移動用戶市場份額的下降是必然的，但如果沒有不對稱監管政策的強制推出，其在未來2-3年壟斷態勢難以改變；同時，前期過於保守的會計政策將有助於利潤平滑增長。值得關注的是，中移動是電信、傳媒領域結合最早的運營商，在未來的無線媒體戰略占據先機，這一點電信及聯通網通均難追趕。TD對中移動意味著技術風險，但其對策可能將儘量待TD的3.5G版本HSPA成熟後加大投資規模，前期以EDGE、WIMAX等技術補充數據業務需求，短期對盈利壓力有限。
（3）新聯通網通：合併後最大優勢在於其目前的GSM網絡獲得最成熟的3G制式-WCDMA標準，終端品種豐富的WCDMA產業鏈將為聯通提供有可能的爭奪高端用戶競爭力；但其在合併後也面臨明顯的劣勢--合併後的公司將是三大全業務集團中最弱一環。從短期看，新的聯通網通面臨的整合時間歷程、網絡投資壓力（聯通GSM網絡目前實裝率約100%）將使其短期盈利增厚有限；而如果從長期看，高端用戶受中移動的抑制、中低端用戶面臨中電信的強大競爭，其受制於新電信、中移動兩大集團的格局難以扭轉。
3.2投資建議--中移動及中電信是最優的運營商投資組合、聯通後續存在不確定的投行價值
我們對於電信重組的觀點一如既往，運營商的重組價值取決於重組是否有利於其競爭力提升。我們認為在國資委主導下的電信重組很難實現資產溢價，判斷重組價值最重要的是觀察重組後的競爭格局是削弱還是增強其競爭力。在這種邏輯下，我們認為：中移動及中電信是最優的運營商投資組合，中移動在未來2-3年仍將是絕對壟斷位置難以撼動的強勢運營商，其強勁的經營業績在短期內仍具有高確定性，經營上的隱憂可能至中電信的競爭實力顯著提升後方顯；而中電信將是未來成長性最值得期待的中國運營商，其競爭實力有望快速提升、與中移動的差距將收窄，但其面臨業務融合的時間歷程、CDMA增加投資對摺舊的輕微壓力、對目前折舊期仍為10年的PAS設備的加速減值，因此我們認為中電信重組前經營困局加劇、重組後的業績增厚也需一年以上時間等待，但其長期成長性最為清晰。
中國移動：投資價值在於重組前後投資者對其理解的區別。
電信重組發生期間，投資者將認為中移動在行業中一家獨大的局面快速瓦解，但當電信重組發生完畢後，新的電信集團（其他3家的重新布局）在1-2年的盈利均難以顯著改善（業務融合時間和自身資產撥備），中移動最審慎的財務處理為其確保了未來2-3年的25-30%以上的盈利增速。此外，從近期看，隨著3月底財報的即將披露，投資者的關注點也將會逐步由消息面轉為基本面，目前交易在2008年20倍、2009年17倍PE的中移動仍是從經營層面考量的最安全的選擇。我們對於中移動2007年-2009年的EPS預測分別為4.17元、5.58元、6.89元，CAGR為27.5%，給予其2008年30倍PE對應目標價為168元。維持"增持"評級。
關注主題1：新業務增長
我們看好中移動的新業務的長期增長。中移動的新業務收入在2004年-2007H1的增長率分別為76%、59%、38%、35%，占總收入比例自2004年的15.5%提升至2007H1的25%，但純粹的數據業務占總收入比例僅為8%，而SKT的無線數據及增值業務占比30%，我們認為中移動的無線數據業務如無線音樂、傳媒、網際網路業務的增長空間巨大。中移動2006年彩鈴收入為68億元，2007H1為50億元，維持了90%以上的增速；而2006年傳統音樂銷售收入僅為18億元；2006年、2007H1的WAP收入增速亦分別高達93%、46%；隨著3G推進，無線媒體空間巨大，中移動已獲得網際網路廣告資質，2008年手機電視的市場規模約為23億元、預計2010年將達59億元，因此，移動媒體、移動廣告將成為新的增長引擎。
關注主題2：TD-SCDMA
投資者擔心TD-SCDMA的不成熟對中移動意味著技術風險和負擔。我們認為中移動的戰略可能將分兩個層面：
（1）待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用後再加大TD投資規模，前期則以EDGE等技術補充數據業務需求（2007年中移動投資350億元實現全國EDGE網絡升級、數據傳輸速率達到了60-120Kbps）；（2）2008年2月，中移動宣布攜手沃達豐、Verizon支持LTE(長期演進)技術、參與LTE測試計劃，LTE測試將包含FDD和TDD兩種制式，分別針對WCDMA、TD-SCDMA的未來演進。我們認為3G-3.5G時代是過度的，3G的語音交換架構仍承襲了2G的電路交換、而不是完全IP形式；未來的4G網絡將是一種全IP的網絡結構（包括各種接入網和核心網），4G系統將是一個集成廣播電視網絡、無線蜂窩網絡、衛星網絡、無線區域網、藍牙等系統和固定的有線網絡為一體的結構，各種類型的接入網通過媒體接入系統都能夠無縫地接入基於IP的核心網，形成一個公共的、靈活的、可擴展的平台。而且，從時間上看，沃達豐計劃從2010年開始推出4G網絡，我國則計劃2010年完成4G標準、2012年實現正式商用。
因此，我們認為中移動的TD投資可能只是過渡性戰略，可能會採取集團承建TD租賃網絡容量給上市公司的經營模式，短期對盈利壓力有限。
中國電信：未來成長性最值得期待的中國運營商。中電信獲得聯通CDMA網絡後，可以在增加部分投資的情況下將目前其6045萬小靈通用戶逐漸轉網過渡到CDMA網絡；其次，以捆綁銷售的方式實現固話、移話、IPTV、無線寬帶等的業務融合；如果出台"號碼可攜帶政策"更有助於其爭奪中移動的高端用戶。
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儘管重組實施前盈利壓力仍會加劇，但經營拐點來臨、自固網運營商轉型為全業務綜合運營商後的估值提升，將是股價的強勁驅動。從長期看，中國電信最有可能成為與中移動勢均力敵的競爭對手。我們對於中國電信2007年-2010年的EPS預測分別為0.33元、0.35元、0.39元、0.48元（假設2008年完成對CDMA網絡業務的收購），給予其2010年20倍PE對應目標價為9.6元。維持長期"增持"評級。
關注主題1：CDMA產業鏈
投資者擔憂中國電信獲得聯通CDMA業務將受到CDMA產業鏈日益狹窄的制約。
我們的看法是：
（1）WCDMA技術的確是3G時代的主導，截止到2007年2季度GSM用戶擁有85.3%的市場份額，WCDMAHSPA用戶數量是CDMA20001xEV-DO用戶數量的22倍；（2）但CDMA並不存在技術的劣勢，相反WCDMA、TD-SCDMA都是基於CDMA技術，CDMA產業鏈的問題主要在於高通對專利權對產業價值鏈的絕對控制；（3）從長期演進看，如圖2所示，事實上在4G時代，無論是TD、WCDMA的LTE方向，還是CDMA的UMB方向，都是不平滑過渡，因此中國電信在4G時代採取LTE演進也是可行的；（4）獲得聯通CDMA網絡有助於中電信的短期盈利提升，CDMA目前約8000網絡容量、4100萬用戶，中電信可在增加部分投資的情況下將目前其6045萬小靈通用戶逐漸轉網過渡到CDMA網絡、在有限投資的情況下快速實現C網盈利。
關注主題2：業務融合？
中電信獲得移動業務後的業務融合是最大的看點。移動、寬帶、數據、信息集成業務是全業務運營商的新業務重點。我們以英國電信和法國電信為例。
英國電信是純固網運營商，在移動替代固話的衝擊下，總收入在2001年到2006年增長遲緩，但新業務占比自2002年的14%增加至2007Q2的36.8%，複合增長率達27%。但是由於缺乏移動業務的支撐，新業務收入的增長主要來自於網絡IT業務和寬帶業務，占總收入比例分別為21.9%和10.6%，而移動業務在總收入中的比例只有1.8%。
法國電信的快速增長則得益於移動業務、數據網際網路業務的快速發展。2002年-2007年，固網業務占收入比重自45%下降至25%，而移動業務占比則由45%增加到55%，數據網際網路業務占比自10%提升至20%。
中國聯通：重組預期價值--CDMA業務價值--投行價值？市場關注聯通最多的是重組價值，我們認為這分為三個環節進行：
（1）在重組未明朗前對重組方案的博弈（特別是對聯通和電信合併的預期），但在目前重組方案明朗後，該部分價值消失；（2）CDMA業務價值的出售，但如我們在上文所分析，目前聯通紅籌的市值基本解釋了相當於700億元的CDMA業務價值，而即使按照1000億元估算（我們認為1000億元以上是聯通集團或中電信集團難以接受的價格），聯通紅籌及對應聯通A股的價格分別為21.4港幣、7.4元；（3）最後一環是投行價值，聯通網通的合併在重組中最為複雜，可能的方式是將聯通紅籌和網通紅籌合併為一家新公司（聯通吸收合併網通或新設合併），其後新公司回歸A股完成為聯通A股（600050）的整合，聯通A股的流通股東可能存在獲取較低發行價的投行機會，但我們認為時間及方式具有相當大的不確定。
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我們對聯通紅籌2007年-2009年EPS預測值分別為0.56元、0.64元、0.71元（對應A股2007年-2009年EPS預測值分別為0.21元、0.26元、0.28元），按照2008年30倍PE對應價格為19.2港元、對應A股無溢價水平為6.6元，給予50%的A-H溢價比例，對應A股為9.9元。維持對聯通紅籌的"謹慎增持"和對聯通A股的"中性"評級。
關注主題：CDMA業務價值對聯通紅籌及聯通A股的價值的敏感性測算
我們將前文經過重新測算的CDMA用戶價值（表3-4）併入聯通的GSM、長途數據業務價值後，測算聯通紅籌及聯通A股的價值。計算邏輯是：我們將聯通業務分三部分（GSM、CDMA、長途數據）給予EV估值，其中GSM業務我們給予相當於中國移動EV/EBIT倍數水平（19倍），由此得出GSM業務EV值為1828億元；長途數據固網業務則給予相當於電信及網通EV/EBIT倍數水平均值（13倍），由此得出長途數據業務EV值為78億元。我們給予CDMA用戶價值上文測算的702億元、816億元、直至1000億元區間（我們認為1000億元以上是聯通集團或中電信集團難以接受的價格）。如表8所示，由此測算出聯通紅籌的價格區間為19.2-21.4港幣、對應聯通A股的價格區間為6.6-7.4元。我們看到，目前聯通紅籌的市值基本解釋了相當於700億元的CDMA業務價值，而A股目前對紅籌的溢價幅度為93％。
摩托羅拉是即阿爾卡特、朗訊、北電後新的沒落者。2007年摩托羅拉是唯一手機銷量下降的公司，手機銷量僅1.64億台，同比減少21.5%，全球手機市場份額從2006年的21.1%下降至14.3%，僅比市場份額第三的三星多1000萬台，而2007年上半年曾一度被三星超過，2007年占比52%的手機收入僅190億美元，同比減少33.1%，是分拆還是出售曾引以自豪的手機業務將面臨痛苦的抉擇。值得一提的是，2007年企業服務業務收入同比增長43%。在3G將邁入4G時代時，摩托羅拉押寶WiMAX，2006年8月成為美國第三大電信公司SprintNextelWiMAX網絡基礎設備的主要提供商。WiMAX雖在標準化進程、產品研發上占有先機，但從產業化、全球統一頻譜角度看，將在相當長時間內主要定位為提供熱點覆蓋和作為3G系統的補充，仍需面對移動通信領域基礎相對薄弱等壓力；此外，摩托在WiMAX的發展還將受限於英特爾等IT企業的競爭。
4.2通信設備商發展趨勢
業務融合下的通訊網絡IP化將有利於Cisco、Juniper等數據設備商。未來企業對高性能、開放、靈活的解決方案的需求將增加，電信運營商從下一代網絡NGN核心擴展到邊緣需要更多支持數據、語音、視頻和無線應用融合的高性能網絡基礎設施，高端路由器、交換機、模擬器、防火牆等數據安全產品需求增多。
傳統通信設備商面臨業務轉型，提供全業務解決方案為生存之道。IT、傳媒、電信的業務融合，運營商更需要能夠提供全業務解決方案的通訊設備商。我們關注到國際設備商近年來正不斷通過整合實現業務鏈和產品鏈的延展和豐富，如阿爾卡特朗訊合併，諾基亞與西門子合併，思科收購Scientific-Atlanta（全球領先的機頂盒、端到端視頻分布網絡和視頻系統集成供應商）。$Page_Split$
愛立信的舉措也值得關注，自2005年收購英國電信設備製造商Marconi、軟體公司、路由器生產商及光纖技術公司後；2006年12月收購管理IP和寬帶通信流量的設備和服務供應商RedbackNetworks，增強了網絡電話、廣播、在線遊戲和視頻點播的競爭力；2007年2月收購全球編碼和壓縮技術領先的挪威Tandberg電視公司，向IPTV領域擴展；還收購了IP網絡多媒體消息平台廠商MOBEON和業務管理平台、優化適配廠商DRUTT。愛立信越來越多地將業務觸角延伸至多媒體及服務領域，2007年其運維服務、多媒體業務收入分別同比增長16.4%、14.5%，而占收入68.7%的系統設備收入增幅僅1%。
從提供設備到提供服務和內容將是更深刻的戰略轉型。在眾多設備商中，諾基亞的戰略轉型最值得推崇和關注。自2006年以來，諾基亞加快向網際網路轉型的速度，諾基亞網際網路服務門戶"Ovi"2007年8月29日在英國倫敦、新加坡和中國廣州同時上線，具有音樂商店、地圖、N-Gage遊戲、社區交互等多種功能，與傳統網站不同的是，"Ovi"支持電腦和手機多種終端接入。2007年面向網際網路的一系列收購與合作，包括收購的移動廣告、數字地圖等公司，並與全球第一大音樂集團環球唱片達成協議免費使用一年的音樂下載服務。2007年11月，諾基亞音樂商店在英國正式上線。2008年第二季度擬推出諾基亞"與音樂同行"（NokiaComesWithMusic）服務，讓消費者在購買手機的同時也能夠下載數以萬計不同歌手的歌曲。諾基亞已從提高設備、終端轉型至提供內容和服務，延伸價值鏈。
5．國內通訊設備商投資機會分析
我們曾在2007年底撰寫的《2008年投資策略報告》中強調，:通訊設備商在經歷了2007年的復甦增長後，2008年增長的腳步更加明確而且持續，我們認為2008年的通信設備業具有較好的投資機會和防禦價值，並給予行業整體評級為"增持"。
2008年伊始，伴隨著電信重組信息的消漲起伏，通訊設備板塊出現了快速上漲後的急跌，我們認為行業變革的序幕初啟，通訊設備在未來2-3年盈利增長軌跡明晰確定，行業內主流公司依舊具備顯著投資價值。
正如我們在前文所述，電信、IT、傳媒的業務融合是不可逆轉之勢，這種變革或將意味著運營商資本開支增長有限，資金的運用也將從原來集中於硬體投資轉向軟體、服務、增值業務等非硬體投資的增加，我們認為符合傳統通信與網際網路融合發展趨勢的設備商細分行業如系統設備及配套設備、光纖光纜、運維諮詢業將迎來新一輪發展契機。而由於通訊設備行業的產業鏈較長，我們試圖從受益時間序列尋找增長明確的上市公司，並以所處行業的業態是否高端作為估數依據（見圖15）。但值得注意的是，處於高毛利率行業的公司未必在行業中具有優勢和競爭力，而處於低毛利率行業的公司也並非沒有亮點，如北緯通信雖符合傳統通信與網際網路融合發展趨勢，但行業的整合需待時日，公司未進入運營商分級管理的ABC級；雖網絡優化毛利率高但三維通信仍是第二梯隊廠商；而在低端製造業光纖光纜行業中中天科技具有高端技術產品--海纜的能力。綜合而言，我們看好收入增長明朗、費用率即將因規模效應而出現下降的主系統設備行業中的中興通訊，看好市場份額不斷提升的射頻器件行業中的武漢凡谷，看好需求飽滿、盈利快速增長的光纖光纜行業中的中天科技和亨通光電，看好處於成長初期的電信運維行業的中通服(0552.HK)和國脈科技。
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5.1主系統設備商：2008年仍將依賴海外市場驅動增長
在所有通訊設備細分行業中，主系統設備商無疑是最具核心競爭力的行業，這並非是由於行業毛利率高企，反之，正如圖15所示，主系統設備行業的毛利率低於多數通訊細分行業如維護諮詢、增值服務、測試等。主系統設備的核心競爭力反映的是其是一個全球競爭的行業，具有巨額研發投入的資金壁壘以及較高的技術演進壁壘。
海外市場仍依賴份額提升而非整體規模擴張。全球電信市場經歷了2001-2003年的低谷、自2004年開始步入復甦，2004年-2006年全球電信設備CAPEX增長率均超過10%，2007年這一增速將放緩至5.2%，根據Gartner預計，2008年-2010年溫和持續的增長態勢仍將持續，但複合增長率仍小幅下降至4.4%。同時，另如Deteco數據測算，全球無線設備投資在2008年/2009年的增長率僅為2%/4.2%。我們認為中國設備商的海外市場仍依賴份額提升而非整體規模擴張。特別是從2006年以來，我們持續觀察到的是，部分國際巨頭盈利倒退、份額下降、人員裁減、格局收縮，而中國設備商如中興、華為憑藉其持續的低成本優勢一直保持進攻的姿態。中國設備商市場份額仍有顯著提升空間。
國內電信重組前電信投資不會劇烈下降、重組後未來2-3年電信投資增長明確：
繼2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年-2007年國內電信投資低速增長，增速分別為7.5%、4.3%。由於移動替代固話效應的進一步加強，行動網路投資、寬帶數據投資成為電信投資的重點。從通信能力結構看，2007年增長最快速的是移動交換機容量（增幅為90%）、光纜線路長度（增長近6.8倍）。
與2002年南北電信分拆致使電信投資劇烈大降不同，我們認為此輪電信重組前的2008年電信投資不會有大幅滑落，反之將小幅增長約4.5%：中國移動由於逐月新增用戶近700萬，因此2008年仍將繼續擴容GSM及增加EDGE及TD-SCDMA投資；中國聯通2007年GSM網絡的投資已確定為200億元投資、較2007年的136億元增速達47%；中國電信及網通已持續3年投資下降，電信重組前投資依舊主要針對寬帶數據及傳輸，投資規模小幅下降但不會顯著萎縮。我們認為不包括考慮重組及3G的2008年電信投資將較2007年增長約5%、達2384億元。事實上，我們也認為由於電信重組將待奧運會後正式啟動實施，因此2008年電信投資增量有限，主流系統設備商如中興通訊的增長仍將依賴海外市場驅動。
電信重組後伴隨著3家全業務運營商的確立，我們預計電信投資將會在2009年-2010年溫和增長，增速約為12.4%、8.1%。投資的增長點將主要集中在：
（1）中移動將增加對TD-SCDMA的投資，2007年TD投資為200億元，我們預計2008年-2009年投資規模將會維持在200億元左右；（2）中電信將加大對CDMA網絡的投資，目前聯通雖稱CDMA網絡容量為8000萬，但由於超過1000萬為IS95A制式，因此我們預計實際網絡容量約為6000萬，由於CDMA用戶目前為4100萬、電信現存的小靈通用戶為6045萬，考慮到將全部小靈通轉網後將至少需要1億網絡容量，因此我們預計在實裝率80%的情況下，中電信需要增加約6000萬容量達到1.2億容量，相應總投資約為500-600億元，對應未來3年逐年投資約160-200億元投資，而2006年-2007年CDMA投資僅為30億元、20億元；
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（3）光網絡及數據傳輸仍為持續投資增長點，這是由業務融合下的通訊網絡IP化演進趨勢所決定，我們看到2007年電信和網通在總投資下降的情況下對於網際網路與數據的投資增速均超過50%；（4）GSM/WCDMA投資增量。我們預計聯通向中國電信出售CDMA資產及用戶定價總計約1200-1300億元、其中至少600-700億元用戶權出售是以現金支付的，這為重組後的聯通網通集團增加WCDMA投資提供資金支撐，預計未來2-3年WCDMA年均投資規模將達100億元。但考慮到2G投資的下降，我們預計2009年-2010年整體電信投資規模增長12.4%、8.1%，分別達2679億元、2897億元。
儘管投資規模仍體現為溫和增長而非顯著增長，但更重要的是國內設備商市場份額的提升。我們仍強調電信重組中，中興仍是最大的受益者，在新格局下--中移動（TD）、中國電信（CDMA）、中國聯通+網通（GSM），中興最強的技術（TD、CDMA）將擁有國內最有實力的兩大運營商（移動、電信）的投資支撐。目前中興在中移動TD份額接近50%、在CDMA份額為30%（2007年收編愛立信中國CDMA業務）、在聯通GSM份額為10-15%（顯著高於在中移動的GSM份額），因此我們可以看到，中興在未來電信投資占據了相當有利的戰略位置，只待重組確定後投資增長。
中興通訊：經營步入新軌道、盈利提升前景明晰增持
中興在2004年-2006年的收入均徘徊在210-230億元的平台，但公司在產品結構調整、海外布局戰略均發生了實質的變化。在經歷了三年的儲備之後，2007年收入重新步入新的增長平台，增長超過40%，其中國內、海外收入增速分別達13%、81%。從簽單額看，2007年約達500億元合同額，其中國內簽單約為220億元、海外合同額約占56%。
海外業務仍處於投入期，國際設備商中部分巨頭出現經營滑坡，中興則加大投入、爭取獲得更多的份額，我們認為2008年是中興衝刺100億美元銷售合同額的階段，因此費用率不會出現明顯下降。但從費用率看，2007年可能是峰值。我們觀察了國際設備商的財務數據，收入規模在200-500億元之間的愛立信、諾基亞、摩托羅拉的SG&A率基本在10-12%，收入在100億美元的華為的SG&A率為19%，中興目前的SG&A率為22.3%，我們預計2009年後中興的SG&A率將會合理下降到20%左右。
從公司未來3年的整體簽單規劃看，我們預計2008年達到700億元（100億美金）簽單額後，2010年有望達到1500億元簽單規模，這將使中興的收入步入健康且明確的增長軌道。我們略修訂2008年-2010年EPS預測值分別為1.87元、2.73元、3.37元，未來3年複合增長率為33%，我們認為成長型的通訊設備商更適合用PEG來衡量，目前國際設備商的PEG多分布在1－2倍區間，我們認為考慮到中興全球市場份額的逐步提升態勢，給予其1.5倍PEG估值基準、上調目標價由73元至96.5元，分別對應2009年-2010年35倍、29倍PE。"增持"評級。
雖價格短期內難以上漲，但製造商的規模效將提升盈利水平。在需求旺盛的外部環境下，主導廠商產能擴張、廠商原有閒置設備重新投入生產，供略過於求的局面沒有發生根本性改變，產需比仍大於1，光纖光纜價格短期內難以上漲。
但我們注意到各光纖光纜廠商均滿負荷或超負荷生產，通過規模效應、內生性增長提高利潤率，表現為：
（1）市場集中度提高。前5家合計市場份額從2006年的69%提高至2007年的78%，其中：亨通光電2007年第5個拉絲塔4月達產、產量達400萬芯公里；烽火通信06年底收購了南京華新騰倉，2007年產量同比增長119%；中天科技2007年7月新增2個拉絲塔、大棒拉絲技術改造，全年產量425萬芯公里，同比增長102%，市場份額從2006年的8%提高至13%；（2）成本控制，顯現規模效應。依靠更明確有效的管理和成本控制，2007年前3季度亨通、中天、烽火的淨利率（扣除投資收益）分別比2006年提高了2.5、1.5、0.5個百分點，主要是亨通、烽火毛利率分別提高了2.9%、7%，中天的營業費用率下降了2個百分點、烽火、中天的管理費用率下降了近2個百分點。
公司獲得競爭優勢需參與產業鏈中高毛利率的生產環節的製造：
（1）預製棒：目前預製棒尤其是單模預製棒仍依賴進口的格局沒有改變，預製棒生產環節的毛利率仍保持在40%左右，國內廠商紛紛自建預製棒完善產業鏈，提高綜合毛利率，長飛用PCVD技術生產大直徑單模預製棒、富通VAD+OVD預製棒的成功量產；
（2）海纜：2007年海纜累計新建10萬公里，預計未來5年全球海纜市場規模每年為20億美元，毛利率高達30%以上，市場被4-5家國際公司壟斷如阿爾卡特朗訊、泰科，我國300萬平方公里海域1.8萬公里海岸線6000多個島嶼的開發及全球網絡全IP化、寬帶多媒體業務、高速網際網路的驅動，海纜需求旺盛而產品供不應求，國際廠商的新簽的訂單需延到5年後，給國內海纜廠商走出國門提供契機。
中天科技：射頻、海纜將驅動未來2年淨利潤增長增持
中天科技是國內特種光纜品種齊全的光纖光纜企業，是國內第一家專業海纜企業，2007年年報實現收入20億元，同比增長75.5%；實現淨利潤8431萬元，同比增長140.4%；主要是光纖、射頻的淨利潤分別為3333、2452萬元；EPS為0.31元；ROE從2006年的5.5%提高至11.5%。收入增長主要來自電力線纜，占收入比例從2006年的24.4%提高至41.7%，原因是特種導線耐熱鋁導線銷售良好、射頻電纜（2007年2.6億元）改計入電力業務，2008年雪災後重建電力導線產品緊缺，公司增加毛利率較高的耐熱、高強度等特種鋁導線的生產。淨利潤增速遠超收入增速的原因主要是：規模效應顯現，營業費用率、管理費用率分別從2006年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。
海纜將是未來淨利潤增長的另一驅動因素。國內海纜公司只有3－4家，具有碼頭資源的只有中天和通光，2007年11月深海光纜及接頭通過信產部鑑定，打破5000米以上深海光纜跨國企業壟斷局面。2007年10月與洛克石油（渤海）簽訂了5.369公里海底光纖複合電纜合同，淺海海底電纜、光電複合纜已進入中海油的採購，2007年實現收入8000萬元，是2006年的4倍，預計未來2年將通過國際認證進入國際運營商採購並加入海纜"俱樂部"，預計2008年收入將超過6億元，2009年將會成為淨利潤增長的驅動因素。
我們仍認為公司2008年將再新建1個拉絲塔，射頻電纜擴產後預計2008年收入將超過6億元，是淨利潤增長的主要驅動因素之一。
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擴產將在未來兩年進一步展現規模效應，信越訴訟不執行可能性大，2008年兩稅合併受益，公司還持武漢光迅18%的股權，我們預計2008-2010年的EPS分別為0.46、0.58、0.71元，未來3年複合增長率32%，估值給予公司2009年30倍PE，維持目標價17.5元，較光纖光纜廠商具有估值優勢，維持"增持"投資評級。
亨通光電：預製棒將提升毛利率、集團資產注入值得期待增持
亨通光電光纖光纜銷售強勁增長，預製棒項目達產後毛利率將進一步提升。
2007年光纖產能擴張結束後，2008年產能將達到510萬芯公里，銷售強勁增長。
引入VAD棒芯+OVD單模預製棒技術提升公司競爭力，國內生產預製棒已不存在技術壁壘，富通已成功生產出單模預製棒，公司預製棒設備已完成採購，預計2008年中期一期30噸預製棒將達產。毛利率經過2006年下半年運營商網上採購跌至19%後，2007Q2有所回升，Q3進一步回升至25%，已接近歷史最高水平，仍是同業最高；我們認為預製棒正常生產、延長產業鏈後，公司綜合毛利率還有進一步提升空間。
集團盈利能力強，有資產注入可能性。集團（董事長崔根良持有集團90%股權）
持有上市公司股份占32.9%，亨通集團旗下有通信電纜、電力電纜、電力光纜、寬帶傳輸接入設備及光器件等優質資產，目前正在進行資產整合，其中僅通信電纜、電力電纜業務2007年淨利潤分別達3900萬、6000萬元，兩項業務注入將增厚上市公司EPS0.46元，收購國有企業後的電力電纜業務仍需整改、運營一段時間，我們預計資產注入將晚於股權激勵計。
公司投資7000萬元認購國都證券2000萬股，隱含價值0.6元/股。我們維持2007-2009年EPS分別0.53、0.72、0.86元，給予光纖光纜行業平均估值2009年30XPE，加上國都證券隱含價值0.6元/股，目標價為26.4元，維持"增持"評級。
烽火通信：光通信產業發源地，FTTH最大受益者，盈利提速謹慎增持
公司大股東武漢郵電科學研究院（持股61.24%）是國內光通信行業的發源地，2006年公司仍擁有研發人員720人，占32%。2007年前3季度每股淨資產高達5.63元；光纖光纜毛利率分別提高了7%；管理費用率下降了近2個百分點，但期間費用率仍高於其他企業，一是研發費用較高，二是產品散，銷售平台難以發揮根據地效應。
FTTH最大受益者，未來5年將推動光通信產品快速增長，目前已從試驗到規模應用階段，待爆發性增長、大規模建設。國內光通信產品市場市場集中度高，華為、中興、烽火三分天下，市場份額分別為50%、18%、13%。烽火在公網進行安全監控的安網市場份額達70%，光纖收發器的市場份額在前3位。我們認為FTTH規模建設將是光通信行業未來5年發展的巨大契機，烽火光傳輸產品齊全、EPON技術完善或將成為FTTH最大受益者。網通、中國電信在廣州、北京、武漢和上海等試點意味著我國光纖到戶悄然行但大規模建設尚需時日。
我們需注意到2007年前3季度投資收益占營業利潤以及淨利潤比重分別高達97%、90%，剔除投資收益後淨利潤僅為751萬元，相對EPS僅為0.02元，投資收益6995萬元主要是申購新股的收益，廣發基金投資收益將年末確認。
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公司2007年12月25日公告董事會決議通過股權激勵計劃，按17.76元向12名高管和148名授予256.2萬股股權激勵（占當前公司總股本4.1億股的0.625%），鎖定期2年。
業績承諾：2008-2011年ROE不低於6%、7.2%、8.2%、10%。我們認為這代表公司對FTTH帶來的盈利的提升充滿信心，集團資產豐厚，但集團內利益關係複雜、武漢光迅存在關聯交易上市被否後準備再次上會，短期內發生集團資產注入可能性小，但不排除進一步收購光纖光纜相關企業的可能性。
我們認為公司未來將受益於光進銅退、FTTH，2007-2009年盈利預測分別為0.27、0.36、0.55元，未來3年複合增長率為64%，我們認為公司估值不應超過2009年30倍PE，加上廣發基金隱含價值2.4元/股，目標價為18.9元，維持"謹慎增持"的投資評級。
5.3電信運維行業：快速成長
獨立第三方電信服務商前景廣闊但發展速度低於預期。我們仍看好處於成長初期、爆發性增長前夜的第三方電信服務商，但近兩年觀察發現獨立第三方維護服務提供商發展並不迅速，第三方服務商在與設備廠商的競合格局中合作大於競爭，仍維持集中度極低的狀況，國內定位為第三方電信服務提供商的超過1000家，收入上2億元的仍只有2家即中通服和國脈，在維護市場的份額分別僅為3.2%、0.2%。上規模的企業將逐漸獲得運營商的青睞，具有併購的能力。而我們也注意到設備商運維服務發展快速，愛立信2007年運維服務429億克朗，雖同比增長率從2006年的48.2%下降到16.4%，但2007年總收入僅增長了4.4%，尤其是第4季度總收入僅增長0.46%，運維服務卻增長了14.84%。諾基亞、摩托羅拉運營維護服務也增長迅速，雖我們無法準確統計運營維護占企業服務收入的比例，但2007年企業服務業務收入高速增長，分別同比增長了100.8%、43.1%。
國脈科技：業務版圖擴張，具國際化視野增持
國脈科技2007年年報實現收入2.69億元，同比增長34%；但實現淨利潤5549萬元，同比增長87%；EPS為0.42元。淨利潤增速遠超收入增速的原因主要是網絡服務占收入比例從2006年的43.6%提高到46.4%，增加了高端設備維護等高附加值業務導致網絡維護服務毛利率從2006年的80.6%提高至85.8%，綜合毛利率自2006年的42.9%提升至45.7%。2007年戰略突破在於藉助Juniper打開黑龍江、浙江、江蘇、廣東、安徽5個省核心網系統集成的銷售，實現省外收入1.83億元，同比增長112%，首次超過省內業務，占收入比例提高至68.6%。
中長期戰略清晰，與設備廠商的合作大於競爭。2007年與Juniper深入合作，2008年還將與加州PacketDesignInc、Froce10深入合作，成為中國區的服務提供商及產品系統集成商，未來還將與更多廠商合作建立Juniper聯盟，通過IP全線產品代理深入省外維護市場。公司核心業務仍是電信網絡維護服務業務，國內具有2000億元的設備存量市場，按Juniper中國每年1億美元銷售（其中70%為代理）計算，隨愛立信退出Juniper代理，我們預計國脈未來2年將逐步獲得Juniper中國區代理及7億美元存量市場的維護，公司優勢在於擁有高端技術經驗。
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我們仍認為國脈具有國際視野，已初步呈現業務擴張版圖，是中小板中少有的與國際廠商開展實質合作的公司之一，雖戰略執行需要時間，但未來3年不會停止擴張的步伐，具有業績超預期和爆發增長的潛質。按現有業務預測2008-2010年EPS分別為0.70、1.1、1.69元，未來3年複合增長率為60%。國際維護廠商WFI、LCC的PEG一般在1.4-1.7倍，我們給予國脈1.5倍PEG，按2008年EPS對應目標價為63元，維持"增持"評級，是長期持有分享成長收益的投資品。
武漢凡谷：成本優勢+客戶多元化推動市場份額增長增持
武漢凡谷市場份額擴展空間廣。自1996年先後通過華為、摩托羅拉、諾基亞、愛立信、北電的入網認證和質量體系認證，說明工藝、技術水平已達到國際射頻器件廠商水平。2007年產能達到55萬套，產能利用率達90%以上，產銷率則超過100%，市場份額僅8.8%，排名第四，與排名前2名的Powerwave、Andrew市場份額差距巨大，但卻是前5名中唯一的國內企業，市場潛在拓展空間大。
市場份額擴大的渠道--從華為到諾基亞、愛立信。武漢凡谷成立之初是華為射頻器件的唯一供應商，華為成為發展最快的設備廠商2007年銷售額160億美元，同比增長45%，目標在2008年240億美元，同比增長46%，凡谷隨華為市場份額的擴大產能得以擴張，之後華為採購模式發生變化，2007年底凡谷、國人、大富在華為的射頻器件採購中占比分別為50%、15%、10%，凡谷仍是最大的供應商，雖來自華為的收入占比從2005年的79%下降至2007年上半年的62%，我們預計未來3年將逐步降至40%的合理比例（中興新的子公司摩比占中興通訊射頻器件的比例長期維持40%），但來自華為的收入絕對值仍不斷上升，從2005年的2億提高至2006年的5.8億元，2007年上半年也完成2.8億元。同時，值得欣喜的是公司2006年收入增長的主要驅動因素是來自諾基亞的收入從2005年的2000萬元增加至1億元，預計2007年將達到2億元以上，主要是海外訂單，進入獲得諾基亞大規模訂製階段。公司下一步成長的階段將是獲得愛立信的批量訂單，目前愛立信的射頻器件主要由關聯公司芬蘭科泰生產，隨國際設備商紛紛選用2-3家供應商，我們預計愛立信採購模式也將發生變化。公司客戶多元化一方面免受國際設備商市場格局變化帶來的射頻器件市場份額的變化，另一方面有利於公司自身技術水平的提高，以滿足國際設備製造商的需求。
我們認為市場份額的增大是公司未來的主要亮點，預計2007-2009年淨利潤分別為2.29、2.92、3.76億元，EPS分別為1.07、1.36、1.76元，未來3年複合增長33%。按國際設備商常用的1.5倍PEG估值，以2008年EPS為基準，公司目標價為69元，給予"增持"評級。
京公網安備 11010502031895號
