保險行業價值底線的尋找情況分析

   一、保險公司的估值底線對於保險公司的估值底線，我的看法是：評估底線的一個方法應該是一個相對最為簡單也最易掌握的方法：

　　而關於估值的底線的確立，我們認為最為應該的考慮的因素有兩個：

　　A.目前的內涵價值（EV）

　　B.內涵價值所能達到的增速因此，當我們保險公司底線進行評估時，我們採用了P/EV並且給予2倍的EV來作為其價值的底線。對於為什麼採用2倍的EV作為其價值的底線，我們主要參考了一下一些因素：

　　(一)在成熟資本市場上，次貸危機之前保險公司的P/EV水平大致維持在1.5倍左右。

　　(二)在過去的幾年中，中國市場上市保險公司的內涵價值的增速驚人。

　　無論是中國人壽還是中國平安在過去的3年中，內涵價值都實現了翻倍。當然這種高速的增長在今年肯定已不復存在，但是我們仍然堅信其在未來的成長性。因此即便回到每年20％的內涵價值增速，給予其2倍EV作為價值的底線，也就4－5年的時間即可達到此目標。因此2倍EV的水平其安全性邊際的較高，作為估值底線更為可靠。

　　但是值得我們注意的是：無論從那個角度來看，今年將成為保險公司增長最為困難的一年，我們再次分析了上半年保險公司在投資上可能的虧損以及其對最終內涵價值的影響。我們認為，保險公司將在今年的半年報中出現內涵價值的負增長，在年報中也有可能出現內涵價值的負增長或者極低的增速。但是這並不妨礙我們對於保險股仍然採用2倍EV作為其價值底線的判斷。

　　因此我們給予平安的價值安全底線為35－40元，中國人壽的價值安全底線為18－20元。

　　二、中期業績的展望結合我們中期策略報告以及我們在推介時所闡述的邏輯關係，我們仍然判斷：

　　中國平安以及中國人壽半年報的業績EPS將不會出現大幅下滑，但是其淨資產仍將會縮水。

　　我們預計今年中報在國內會計準則下，中國平安每股EPS將在1.05元左右（下滑5％－10％左右），但是每股淨資產將縮水23％左右。（考慮到中國平安在今年的第二季度進行了每股0.5元的紅利派發，如加回此影響，中國平安在2008年上半年的淨資產相對2007年末真正縮水額為20％左右，而其在第一季度末其淨資產已經縮水12.2％，所以其在第二季度淨資產的真正縮水額相對於2007年底縮水8％左右）。其實如果我們扣除掉富通投資對平安帶來的浮虧，其實中國平安上半年的淨資產縮水12.5％左右。

　　預計中國人壽，在今年的國內會計準則下的半年EPS將達到0.41－0.43元左右（下滑25％－30％左右），而其帳面淨資產也將縮水20％左右。（考慮到中國人壽在今年的第二季度進行了每股0.42元的紅利派發，如加回此影響，中國人壽在2008年上半年的淨資產相對2007年末真正縮水額為13％左右，而其在第一季度末其淨資產已經縮水10.5％，所以其在第二季度淨資產的真正縮水額相對於2007年底縮水2.5％。）

　　我們認為，對於內涵價值而言，兩家保險公司都將出現不同幅度的下滑，對於中國平安我們預計其最終每股內涵價值為：17.5－18.0元之間，而中國人壽我們預計其內涵價值也將下降到7.8至8.0之間。但是對於估值的另外一個關鍵性因素，我們認為相對於去年年底，今年全年一年期新業務價值將上漲近27％－30％左右，這主要是由於今年較高的保費收入增速所引起。

　　在我們路演的過程中，已經提及這就是因為保險公司以前年度所創造的價值遠遠高於其當期確認的收益，因此今年的EPS得到了保障。具體邏輯關係可參見我們的中期投資策略報告。

　　三、定價利率的影響我國保險企業利潤空間高過其他國家利潤空間的最主要因素：還是來自於非市場化的2.5％的定價利率的限定。這種政策上的保護畢竟只是一段時間上的，我們認為隨著市場化的進程，此項保護政策必將放開，我還是維持我前面的判斷，此比率的放開應該在3－5年內的時間。在我們此次路演的報告中的估值模型中並沒有加入對於定價利率放開的因素的考慮，這主要是因為我們無法肯定定價利率放開的時間，因此也無法給予最準確的衡量，但是在此我們通過對定價利率放開時間的場景分析可以得到其具體的影響。

　　我們的思路如下，定價利率可能在2009－2013年中任意一年中放開，我們假設定價利率放開後，比較極端情況，利潤率空間一次性下降為現有業務利率空間的60％以後並將保持，（假設現在業務成本2.5％，投資收益率5％，定價利率上調1％至3.5％，利差空間由2.5％下降為1.5％，因此利潤空間為現有業務利潤空間的60％）。

　　我們還是維持在推薦時的觀點，單純從估值的角度來講，中國人壽的確不便宜，但是考慮到所採用的估值方式為評估價值法，其是基於去年年末時點值進行估算，其中的關鍵性基數"一年期新業務價值"由於去年遠低於市場表現的保費收入所拖累，其基數較小，而在今年其保費收入的增速遠超去年，即便是銀保產品，其也在創造為正的價值，因此我們有理由相信在今年年底的數據中，一年期新業務價相對去年將會大大提高，其估值壓力將得以化解。對於中國平安以及中國人壽，我們認為在今年全年其一年期新業務價值，相對於去年年底將實現近30％的增長。因此其估值壓力將極大化解。

　　此外，我們仍然堅持認為，由於中國人壽沒有歷史上的高利率保單的拖累，相對中國平安在內的其他保險公司，其理應享有一定溢價。（中國平安目前對於高利率保單的評估利率仍然維持在6％－6.5％之間，簡單理解就是如果中國平安當年的投資收益達不到6％－6.5%，則這些高利率保單將在當年對利潤產生為負的影響。而其負債久期仍高達30年左右。）由於中國人壽在上市之初對於此部分負債的剝離，因此其避免高利率保單的負面影響。

　　此外，即便定價利率放開，保險公司所能實現的利潤空間，超過我們預計的空間的可能性也較大。（因為，實施定價利率放開時的經營環境必將是在償付能力監管大幅加強以後經營環境，無序競爭的現象將大幅化解，具體內容請參考第四部分，對於未來中國市場走向的解讀。）

　　所以我們仍然給予中國平安以及中國人壽推薦的評級。

　　四、中國保險業未來的走向當我們要談到未來中國保險業的走向的時候，我們認為在整個的發展過程當中，都有一個主線加以了牽引。這條主線就是償付能力監管。為什麼是償付能力監管呢？

　　現在中國保險市場還有很多的非市場化的監管方式：

　　比如對保險產品定價利率的限定，對外資保險公司在中國經營的眾多限制，對保險公司開辦分支公司的審慎態度。而這所有的一切，背後所隱含的都是保險監管機構對保險業發展的呵護。

　　對於監管層而言，目前他們最不希望看到的就是市場上的無序競爭。99年之前的高利率保單，幾乎壓垮了中國整個保險業。這讓我有理由相信，監管層在今後的監管上絕對不會再讓中國的保險也回到99年之前的狀況。而隨著國內金融業的進一步開放，未來的市場化也將勢在必行。

　　既要保險公司能有序經營又要整個市場能達到市場化，唯一的解決方案就是償付能力監管的加強。

　　對於中國保險業未來的發展，我充滿信心，中國較低的保險深度決定了中國未來保費收入的空間，更何況我們還有未來必將實行的養老保險的保費在所得稅稅前抵扣的巨大利好。

　　因此，我們仍然堅持對保險行業的長期看好，雖然現在整個大盤行情並不理想，但是對於保險股而言，其先期高過大盤的下跌已經使其據有較高的安全邊際，目前的價格已經使保險股據有了"避風港"的效應，今年的半年報雖然淨資產的表現並不理想，但我們認為對於保險股而言，最黑暗的時候正在遠去，未來的增長並沒有懸念，因此我們仍然維持我們對於中國平安與中國人壽"推薦"的投資評級。

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