2016-2017年度中國併購市場現狀及前景展望

　　2016年的併購市場業務開展得如火如荼，雖受跨界併購和「借殼上市」等審批收緊的影響，增速較去年有所下滑，但仍處於高位水平。回顧2016年併購市場，「監管」與「創新」成兩大關鍵詞。展望2017年，在監管收緊的主旋律下，國內企業開始愈發關注「收購標的後如何防範標的業績風險、保護中小投資者權益」這一關鍵問題。同時在給側改革、「一帶一路」的政策利好的帶領下，併購市場或迎黃金十年。2016-2017年度中國併購市場現狀及前景展望如下：

　　2016年中國併購市場回望：

　　一、2016年中國併購市場「監管」與「創新」成兩大關鍵詞

　　關鍵詞一：監管

　　2016年開始第一天，A股熔斷新政實施，開市2天，4次熔斷，2次提前休市，似乎都預示著2016年將註定是不平凡的一年。在經歷了「坐過山車」般震盪的A股後，我們可以清晰地看到，監管機構正在以更快的速度牽引著資本市場向市場化和理性化轉變。回顧今年中國併購資本市場，主旋律非「監管」莫屬。

　　2016年A股走勢

　　1、鼓勵理性併購，細化分類監管

　　2016年A股首個交易日，滬指單日下挫超242點，儘管上交所和深交所在1月8日宣布暫停實施「熔斷機制」，但在隨後的一個月內市場仍痛失近1，000點，被稱為新的「股災3.0」。就從此時開始，監管機構在穩定資本市場的大目標下，加快了併購市場改革和完善制度。隨後，曾經熱炒且激進的「註冊制」和「戰新板」便再次無限期地被擱置。

　　2月劉士余出任中國證監會主席時就曾明確表示「未來首要任務就是監管，依法監管，從嚴監管，全面監管。」在之後的保代培訓中，監管層隨即以書面形式傳達了未來併購重組監管的五大方向，並啟動併購重組委換屆：

　　分類審核，借殼上市趨嚴，借殼上市與IPO等同審查。

　　強化信息披露和分類審核，弱化實質審核。

　　流程簡化、分道審批，優質併購重組可以申請豁免，直接上併購重組審核會。

　　拓寬融資渠道，支持財務顧問提供併購融資，支持併購基金發展。

　　支持併購重組創新，研究併購重組支付創新方式，引入優先股和定向可轉債等。

　　的確，在接下來的日子裡我們看到，併購監管的嬗變之力沿著這個軌道在穩步前行，多措並舉下不斷延伸監管邊界，悄然地給市場構築起一道壁壘分明的安全網。

　　2、 「一事一議」下戰略協同性的併購受歡迎

　　「四類行業定增跨界被禁」是上半年刷爆所有投資者朋友圈的一則「重磅」。5月上旬，有消息稱證監會叫停網際網路金融、遊戲、影視、虛擬現實四行業上市公司跨界定增。雖然證監會已澄清再融資政策沒有變化，但我們觀察到，證監會對於跨界併購已採取了「一事一議」的原則。

　　總體來看，監管層針對網際網路金融、遊戲、影視、虛擬現實這四類行業「一刀切」叫停跨界定增的情況並未出現，而是採取「一事一議」原則，審核會更加關註：

　　信息披露充分，以防止內幕交易。

　　併購標的的成長性是審核關鍵點，未來盈利狀況、協同發展都是問詢重點。

　　定價合理也是關注要點之一，估值不宜過高，以防止套利。

　　3、新規下嚴防炒作投機的資本運作

　　6月證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見，9月併購新規正式落地實施，結合證監會各部門相關文件以及保代培訓併購重組要點，不難發現此次新規：嚴防炒殼，嚴守業績承諾，嚴控配套融資，同時支持通過併購重組提高上市公司質量。

　　控制權變更更加嚴謹，由「控制權變更之日起（無限期）」調整為「控制權變更60個月內」。

　　實際控制人轉讓股份需鎖定三年，規避限售難度加大

　　嚴控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用於補流和還貸有限制

　　控制權變更更加嚴謹，由「控制權變更之日起（無限期）」調整為「控制權變更60個月內」。

　　實際控制人轉讓股份需鎖定三年，規避限售難度加大

　　嚴控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用於補流和還貸有限制

　　終止或暫緩的私有化進程

　　4、資本運作應以產業的升級為標準

　　險資舉牌也是2016年資本市場最引人眼球的戲碼之一，在資本市場激起千層浪，引發了包括上市公司控股權、槓桿收購、資金來源與流動性等一系列熱門話題。

　　2016年全年，保險資金在A股舉牌投資布局了約120家余上市公司，其中，以七大保險系舉牌最為活躍，分別為恆大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系。

　　隨著年底，證監會主席劉士余在公開演講中猛烈抨擊「野蠻收購」，保監會對前海人壽的萬能險業務進行暫停，這些都釋放著信號：

　　併購資金的合法性以及充分真實的信息披露 ；

　　資本運作應以產業的升級為標準，投機性的併購將不受歡迎。

　　5、上市公司併購重組審核 否決率上升

　　截至2016年12月23日，證監會共審核了270家上市公司的併購重組案例，否決數量為23起，占比約為9%，否決率相比前一年的6%略有上升。未通過審核的公司問題主要集中在：交易不利於提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力；標的公司業績真實性存疑；標的公司的獨立性問題未作充分披露；標的公司盈利能力具有較大不確定性；未充分披露本次交易標的公司兩次作價差異的合理性；關於標的公司經營模式及盈利預測的披露不充分；標的公司盈利預測可實現性及評估參數預測合理性披露不充分；關於標的公司的重要數據披露不準確、不完整。

　　併購重組委審核數量及否決率

　　關鍵詞二：創新

　　1、交易支付工具創新 跨境換股、私募可交換債

　　私募可交換債（私募EB）通常由上市公司控股股東通過抵押其持有的上市公司老股而發行。對比傳統交易中的發行股份、募集配資等交易工具，私募EB在交易中更為靈活，即能作為融資工作，為上市公司提供併購借款，亦可以作為基於上市公司股價協調雙方利益的對賭機制；1）以較低成本，拓寬併購融資渠道2）以保底的利息收益保護標的方股東利益，使得接收股權支付的標的方獲得額外收益。3）相較於受讓老股或參與配套融資，標的方股東認購私募EB六個月後即可換股取得上市公司股份，享受較短鎖定期和兜底回報；

　　在2016年2筆大額跨境併購中，均出現了私募EB的身影：

　　艾派克聯合PAG（太盟投資）和君聯資本27億美元收購Lexmark：艾派克大股東賽納科技發行私募EB 「16賽納債01」和「16賽納債02」，募集60億元，借予艾派克，用於本次收購。

　　首旅酒店集團（600258.SH）110億元收購如家：首旅酒店第一大股東首旅集團向標的方股東（如家主要股東）發行私募EB，「15首旅EB」，募資3.4億元。

　　跨境換股是指外國投資者以其境外公司股權作為支付手段。相較於全現金支付方式，跨境換股能在一定程度上降低企業現金收購的資金成本，在政府嚴格限制外匯換匯出境的環境下，緩解資金出境的壓力。

　　雖然目前暫未有明確的政策，但今年已有幾筆通過換股方式進行的跨境併購取得了商務部的戰投批覆，如首旅酒店收購如家，航天科技收購AC公司等，這對於未來的跨境併購交易有一定的參考價值。

　　2、融資結構創新 多層融資方式相結合助力跨境併購

　　在艾派克聯合PAG（太盟投資）和君聯資本27億美元收購Lexmark的併購方案中，艾派克通過引入SPV，上市公司+PE等模式的運用，完成了「自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發行私募EB」等多種方式的融資，從而實現了資產體量規模相差約8倍的「蛇吞象」收購。而此前很多上市公司的跨境併購資金來源則較為單一，主要是銀行貸款和公司自有資金。

　　PAG太盟投資和君聯資本現金出資超11億美元，覆蓋了此次交易金額的42%

　　艾派克以自有資金和向控股股東賽納科技的借款，現金出資11.9億美元，占交易金額的44%，其中控股股東賽納科技發行私募EB募集60億元。

　　其他交易所需款項由艾派克開曼子公司和合併子公司向銀行貸款，獲中國銀行和中信銀行近16億美元授信。

　　3、交易方式創新 併購基金提高資金效率

　　2016年，梅泰諾借力其實際控制人張志勇旗下併購基金上海諾牧，間接收購美國網際網路公司BBHI。早在今年8月，上海諾牧已使用其子公司寧波諾信和寧波諾鑫以近59億元作價收購BBHI100%股權，約定交易對價分期付款，首期支付約28億元。

　　BBHI集團主要從事網際網路營銷業務，其主要公司Media.net是全球領先的移動端廣告技術平台，在全球範圍內擁有7000多家合作網站，90%的業務。Media.net通過大數據技術和自主研發的算法，可以精確地確定廣告定價和內容，把廣告投放到網站。

　　4、投後管理創新 賣出期權」防範標的未來業績風險

　　剛泰控股在今2016年年底擬作價近15億元，間接收購義大利頂級珠寶品牌Buccellati的85%股權。由於Buccellati目前處於虧損狀態，收購後剛泰控股將面臨海外標的業績風險。在交易方案中保留標的原股東少數股權，針對該少數股權設計「賣出期權」並可以設置行權的先決條件，如Buccellati未來業績的表現，將有利於更好地激勵標的原股東改善管理，防範標的業績風險。

　　剛泰控股第二大股東剛泰集團、Buccellati原股東簽署《賣出和買入期權協議》，創始人家族、Clessidra將獲得Buccellati剩餘15%股份的賣出期權，分別在交易完成後第3年、第5年解鎖。

　　二、2016年中國併購交易市場整體趨穩回落

　　受國企改革、巨頭合併和政策監管加緊、增強風控等多重因素影響，2016年併購市場在2015年迎來爆發後回落趨穩。據數據顯示，2016年宣布交易案例8380起，披露金額案例數量6642起，披露交易規模5406.2億美元，與2015年同比分別下降28.48%、31.19%、31.52%

　　從實際完成的併購交易來看，2016年完成交易規模有所回落。據數據顯示，本年度共完成併購交易4010起，同比下降23.41%，在2015年交易爆發後有所回落；其中披露交易金額案例2908起，同比下降28.85%；交易完成規模2532.6億美元，同比下降26.00%，平均單筆交易金額為8709.08萬美元（見圖2）。

　　從實際完成的併購案例來看，交易金額最大的一筆交易是長江電力收購川雲水電100%股權。2015年11月6日，中國長江電力股份有限公司（600900.SH）擬以12.08元/股的價格，向中國長江三峽集團公司發行17.4億股並支付現金347.74億元，向四川能源投資集團有限責任公司發行8.8億股並支付現金13.25億元，向雲南省能源投資集團公司發行8.8億股並支付現金13.25億元收購其持有的三峽金沙江川雲水電開發有限公司100%股權，交易總價7，973，515.89萬元。2016年4月1日，收購完成。

　　1、借殼上市案例數量驟減

　　在2016年整體併購趨緩的大形勢下，再加上新規的施行，借殼上市表現的尤為突出——案例數量驟減。數據顯示，2016年併購宣布交易中，發生借殼上市案例數量為49起，同比2015年下降55.56%；交易規模344.9億美元，同比2015年下降11.95%，相比2014的爆發之年已減縮近半（見圖3）。

　　行業分布來看，2016年度借殼上市宣布案例數量排名前三位的是房地產、IT和金融行業，分別占比21%、17%、17%，占比超過10%的行業還有製造業和交通運輸行業，分別占比13%和12%（見圖4）。

　　就行業分布來看，本年度境內網際網路、IT、製造業交易完成數量分別為529起、515起、487起，各占比14.20%、13.83%、13.07%，領銜本年度併購交易市場前三名。交易規模上，金融、能源及礦業、製造業交易規模分別為391.17億美元、256.49億美元、180.80億美元，占比18.98%、12.45%、8.77%，位列前三甲。

　　2、中企跨境併購爆發元年

　　2016年可謂是中國企業跨境併購爆發的一年，交易數量和併購規模均創歷年新高。公開數據顯示，2016年上半年中國大陸企業海外併購宣布規模達到1340億美元，前10月總規模已超2000億美元，遠超2015年全年1031億美元的規模，年單筆交易額超過100億美元以上的交易數量近40個。

　　海外併購火熱也是一個必然的趨勢。由於中國經濟放緩和市場趨於飽和，企業的增長瓶頸也開始顯現，現階段大家都急於出海，一方面是為了融合國外公司的優質業務資源與先進技術，提高企業自身價值度，另一方面是尋找新的業務增長點，擴大市場範圍。總體來講，無論是中企控股海外上市公司還是整體收購整合優質資源，對於雙方都是能夠實現雙贏的一件事。

　　根據數據顯示，2016年中國併購市場已完成交易4010起，披露交易規模為2532.59億美元，其中境內交易3725起，占比92.89%，披露交易規模2060.76億美元，占比81.37%；出境併購235起，占比5.86%，交易規模428.72億美元，占比16.93%；入境併購50 起，占比1.25%，交易規模43.10億美元，占比1.70%。

　　2017年中國併購市場展望：

　　一、資金管控力度的升級

　　境內併購 強監管下，繼續降溫

　　針對境內併購的監管力度仍將繼續加大，未來境內併購短期內難有大爆發，交易估值也將回落。

　　跨境併購 需求驅動，穩步前進

　　受境內外估值差驅動和產業發展需求，我國跨境併購需求依舊強勁。但在人民幣貶值壓力和嚴控資金出境的監管下，預計明年交易將集中於戰略性併購。

　　併購交易 多層融資、併購基金、投後

　　隨著資金管控力度的升級，未來多渠道的資金合作會更加活躍，創新的多層次融資結構也會越來越多地湧現，與企業共同完成大體量的產業收購活動。

　　由於年底，由於對合夥企業跨境投資在備案和購匯環節的限制，跨境併購基金將受到影響。境內方面，未來，隨著機制的不斷完善，相信兼備「資本」和「產業」的併購基金仍將是境內併購市場的主要參與者，以及實體經濟轉型升級的重要推動者。

　　同時，我們看到，在監管收緊的主旋律下，國內企業開始愈發關注「收購標的後如何防範標的業績風險、保護中小投資者權益」這一關鍵問題。因此，未來交易中將出現更多的針對標的業績風險防範的交易設計，如已經初現的Earn-Out，賣出期權等。

　　總體來說，未來中國境內外併購在機制和監管政策的改革下將重回產業發展的合理道路：併購目的將從簡單的資產配置過渡到以產業整合為主的精細併購，對產業協同性要求將越來越高。

　　二、併購市場或迎黃金十年

　　分析人士指出，未來聚焦供給側改革、「一帶一路」以及圍繞鼓勵創業、創新領域的併購金融市場將湧現大量的併購機會，專家和銀行業人士認為，中國企業併購市場將迎來黃金十年，商業銀行應加快業務轉型步伐、共享併購藍海萬億元量級的市場。

　　2016-2021年中國併購行業市場需求與投資諮詢報告顯示，中國併購交易規模從2008年的2000億元激增至2015年的1.04萬億元，在2016年上半年，中國企業已完成併購金額近1.5萬億元，其中跨境併購近9000億元，中國已經超越美國和德國成為跨境併購第一大國。

　　報告分析，經濟轉型為傳統行業提供了很好的資源整合機遇，也為新興行業帶來迅速擴張的機會。產業的整合與擴張，需要通過併購重組來落地和實現，併購整合是優秀企業實現跨越式發展的重要手段。這是目前併購市場越來越火爆的背景和基礎。

　　面對併購市場發展的如火如荼，多位銀行業內人士表示，中國的併購金融已然邁入2.0時代，商業銀行除了繼續加強支持傳統併購融資領域，還應利用在資金、信息、行業等各個方面的優勢，在併購整合中發揮更大的作用，為企業併購整合、產業轉型升級提供一體化、有特色的融資服務。

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