2016上半年中國經濟運行狀況分析

　　1 生產強需求弱、宏觀差微觀好：真實的經濟究竟如何？

　　近期，宏觀微觀數據、生產需求數據出現了背離，呈生產強需求弱、宏觀差微觀好的局面。

　　一方面投資增速和信貸社融下降。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬億元。自年初以來，投資增速不斷下滑，製造業投資、民間投資下滑明顯，7月民間投資當月同比轉負。

　　另一方面，房地產銷售火爆，PPP訂單大增，工業生產保持穩定，發電耗煤保持高位，粗鋼產量創新高，水泥玻璃價格回升，工程機械銷售大增，企業盈利尤其周期性行業超預期改善。8月發電耗煤同比增速為8.7%，較7月的7.1%小幅上升。1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點，7月份當月利潤增速高達11%。8月挖掘機行業銷量4，370台，同比增長44.9%。

　　根據研究，2016年信貸社融和投資數據出現嚴重失真，真實的經濟運行比宏觀數據要好，今年上半年應該是小周期回升，目前處於L型企穩狀態。

　　2 經濟L型的幾個證據：房地產銷售購地火爆、PPP發力、供給收縮超預期、大宗價格回升

　　2015年中，我們提出隨著房地產投資觸底，未來相當長一段時間中國經濟將是L型的。2016年宏觀經濟運行基本驗證了我們「經濟L型」的判斷：房地產銷售購地火爆、PPP發力、供給收縮超預期、去庫存進入尾聲、大宗商品價格回升。

　　2.1 房地產銷售購地火爆

　　在貨幣超發、低利率和政策鼓勵居民加槓桿環境下，2014-2016年房地產銷售火爆，房價暴漲。本輪房價環比上漲始自2014年930新政和1121降息，加速從2015年330新政和下半年兩次雙降。

　　房地產銷售火爆帶了相關的投資消費活動。2016年1-7月商品房銷售累計同比增長26.4%，房屋新開工面積累計同比增長13.7%，房地產開發投資累計同比增長5.3%，均比2015年大幅回升。房地產銷售火爆帶動了相關的裝修、建材、家具、家電等消費活動。

　　2.2 PPP發力，基建訂單大增

　　近期PPP存在三大超預期：政策超預期、落地超預期和企業業績超預期。

　　近期貨幣政策回歸中性穩健，受制於房價地價暴漲、去槓桿和美聯儲加息預期。政策組合從2014-2015年的以貨幣為主財政為輔轉向2016年的以財政為主貨幣為輔。穩增長開始更多地依靠財政政策，財政發力的方向無非兩方面：一是擴大財政赤字，然而今年的赤字率已經上升至3%；二是尋求其他資金來源，PPP是非常重要的一個通道。目前在國務院鼓勵下，地方政府積極推動落地、銀行積極放貸、企業積極參與，PPP落地率明顯上浮。在資產荒和長端利率下行的背景下，其他資金來源參與PPP的意願明顯加強，為提升PPP項目落地率，預計未來政府提供稅收減免、財政貼息、立法等政策紅利，項目篩選上亦會傾斜。

　　項目規模不斷擴大。2016年以來，PPP項目需求不斷增長，根據全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平台統計，截至6月末，入庫項目總數為9285個，總投資額達10.6萬億元，較1月末分別增長32.70%和30.70%。

　　項目加速落地。PPP項目的生命周期包括識別、準備、採購、執行和移交5個階段。從財政部232個兩批示範項目來看，截至6月末進入執行階段的項目數已達到105個，落地率持續加速，到6月末達到48.4%。而全國的情況也與之類似，6月末執行階段項目共619個，投資額1萬億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。

　　政策密集出台。自2014年財政部正式提出PPP概念，並就PPP發展模式提出框架性指導意見以來，PPP項目開始在全國逐步鋪開。2015年相關政策開始進入密集發布期，在相關部門的協調配合下，PPP的頂層設計逐步完善，在項目操作指引、投融資機制、財政預算規劃、項目評價、權責分界等方面的細則逐步明確，立法工作也開始擺上日程。在完成基本的政策鋪墊後，2016年有望成為PPP項目加速落地的一年。

　　工程機械銷售大增驗證PPP基建訂單增加。據中國工程機械商貿網調查統計，8月挖掘機行業銷量4，370台，同比增長44.9%，環比增長19.3%，明顯高於7月同比13.2%。分產品類型看，大挖和小挖銷量實現高速增長，其中小挖銷量同比56.8%，大挖銷量增長69.6%。一般而言，大挖主要用於礦山開採和大型基建，而小挖主要用於市政工程，園林建設，房地產開發等工程。據此推測，黑色系和有色價格的上漲推動了礦山開採的回暖，城市基建以及PPP的熱推助力挖掘機的銷售。

　　2.3 周期性和行政性去產能，供給端收縮超預期

　　在G20會議上，習近平主席指出中國在去產能方面力度最大，措施最實，說到就會做到。化解產能過剩是供給側改革的主要任務，從2016年開始，計劃用5年時間再壓減粗鋼產能1億至1.5億噸，用3到5年時間再退出煤炭產能5億噸左右、減量重組5億噸左右。下半年國務院將就各地落實去產能進展進行督導。

　　種種跡象表明供給端收縮取得了積極的進展，尤其是在煤炭等行業。2016年以來煤炭產量供給端收縮明顯，4月、5月、6月、7月煤炭產量分別為2.68億、2.63億、2.77億、2.7億噸，同比降幅分別為11%、15.5%、16.6%和13.1%；庫存出現「三降」；價格回升。水泥庫存比年初增長呈下降趨勢，2016年以來首次出現負值，3月下降3.2%。2015年粗鋼產量8.04億噸，同比首次減少2.3%，增速來近十年裡首次轉負。有色金屬方面原鋁產量從2015年下半年以來下降明顯，去產能力度較大。化工行業受環保趨嚴、負面准入清單擴散、市場競爭集中度提高影響，供給端收縮明顯，多種化工品價格自年初以來穩步上漲。

　　各級政府嚴格執行去產能計劃。山西煤炭行業去產能首批關停的15座煤礦已確定，共退出煤炭產能1060萬噸/年；河北公示淘汰名單，涉及8個市、39家鋼企的1840萬噸煉鐵產能和1600萬噸煉鐵產能，其中包括河鋼集團旗下唐鋼、宣鋼、承鋼等鋼企，2016年去產能任務有望超額完成；河南表態去產能：「關就必須關死，退就必須到位」，緊盯目標進度，鋼鐵行業10月底前、煤炭行業11月底前完成今年退出產能任務；安徽省政府下發《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的實施意見》，明確鋼鐵去產能四大任務。國資委為央企設定去產能時間表，決定中央企業要用兩年時間壓減10%左右的過剩產能，用三年時間基本完成345戶大中型殭屍企業的市場出清，圍繞央企的供給側改革正在提速。8月底，中央派出督查組分十路出擊，督查去產能情況，多數省份具體到企業和設備，淘汰計劃也明顯超出此前， 9月起全國將進入去產能密集關停期。

　　2.4 商品價格回升，企業補庫，企業盈利改善

　　受益於去庫存進入尾聲、房地產銷售投資火爆、PPP發力、周期性和行政性去產能等，經過2年多的下跌，2016年初以來商品價格觸底反彈，企業盈利有所恢復。

　　8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個百分點，預計四季度有望轉正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價格反彈。

　　1-7月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點，7月份當月利潤增速高達11%。其中鋼鐵、有色行業貢獻明顯。7月份黑色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格同比上漲2%，而6月份同比下降1.3%，行業利潤由去年同期虧損13.9億元，轉為盈利148.3億元，同比增加162.2億元。7月份有色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格同比下降2%，降幅比6月份明顯收窄4.1個百分點，行業利潤同比增加60億元。以上兩個行業合計拉動當月規模以上工業企業利潤增速加快2.8個百分點，對規模以上工業企業利潤增長加快的貢獻率達47.5%。

　　3 四大原因導致宏觀數據被低估

　　3.1 PPP加速落地，民間投資增速下滑

　　今年以來PPP項目規模不斷擴大，與此相對應，民間投資增速明顯下滑， 7月更是跌至-1.2%，這民間投資參與PPP項目導致統計主體調整有關。

　　PPP規模龐大，項目進展加快。據統計，發改委推出的兩批PPP項目總共包括1331個，投資金額為3.5萬億元，而財政部的PPP項目總共包括9285個，投資金額為10.6萬億元。PPP項目的投資金額較大，落地率也持續上升，由3月份的35.1%上升到6月份的48.4%。

　　PPP使統計民間投資增速降低。PPP項目廣泛吸引社會資本的參與，其中社會資本包括民企、國企、混合所制企業，通過PPP投入的民間資本未進入民間投資的統計。2016上半年PPP項目的實際投資金額約為1.2萬億元，這1.2萬億中民企所占比例為12%，混合所有制企業所占比例為51%（包括：國有+民企、國有+外資、民企+外資），預計民企的總投資額所占比例為45%—50%。基建投資的建設周期一般年限較長，我們選擇5年和10年兩種項目實施年限進行修正估算，修正估算後的上半年民間投資增速分別為3.52-3.60%、3.17-3.21%，與公布的實際增速2.82%差距明顯。

　　3.2 遼寧統計數據擠水分，拉低全國固定資產投資增速

　　2016年全社會固投增速顯著回落，7月累計同比為8.1%，較6月低0.9個百分點，當月同比3.9%，較6月下滑3.5個百分點。

　　當前固定資產投資數據在一定程度上被遼寧等地方政府統計數據擠水分所干擾。

　　自08年金融危機以來，遼寧固定資產投資增速一度高達60%，然而自2015年東北三省因中央巡視組反饋整改數據「注水」問題後，遼寧固定資產投資數據開始斷崖式下滑。2016年7月，遼寧累計固定投資同比為-60.70%，較6月更進一步下滑2.6個百分點。

　　剔除遼寧的影響後，今年固定資產投資數據在房地產、PPP等帶動下，呈企穩跡象。剔除遼寧後，2016年2季度全國固定資產投資（除遼寧）表現相對的穩定，累計同比4月為12.07%，6月為12.20%，6月較4月升0.13個百分點，2季度穩定在12%左右。未剔除遼寧情況下，全國固定資產投資累計同比6月較4月下降1.5個百分點，且在2季度呈現出較大的波動。

　　除遼寧外，今年其他省份固定資產投資在財政刺激發力的背景下，增速有所反彈。2016年2月至2016年7月，全國固定資產投資增速下降幅度為2.1個百分點，遼寧則高達39個百分點。同期，重慶市上升了2.1個百分點，廣東上升0.9個百分點，山東、湖北、江西分別下降了0.1、0.2和0.6個百分點，增速變化均好於全國。再次印證了如果剔除遼寧等地擠水分因素的干擾，全國固定資產投資數據在近期會表現穩定。

　　3.3 地方債務置換拉低企業中長期貸款數據

　　地方債務置換拉低了企業中長期貸款數據。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬億元，其中住戶部門貸款增加4575億元，非金融企業和機關團體貸款減少26億元，信貸完全由個人房貸撐起。

　　按照財政部預算報告，2016年到期需要置換的地方政府債務約5萬億元，遠超2015年的3.8萬億。財政部數據顯示，截至7月底，今年內已發行地方政府債券39710億元。其中，新增債券10084億元，置換債券29626億元。而地方債務置換絕大部分是置換企業中長期貸款，這使得今年企業中長期貸款數據嚴重失真和低估。

　　還原地方債置換後的新增信貸的實際增速降低幅度小於公布的新增信貸增速。通過加總信貸數據和地方政府債務置換的數據得到新的信貸數據估計值，考慮債務置換後，實際信貸增量不低。還原地方債置換後的新增信貸增速和未調整的新增信貸增速，在實施地方債務置換的時期出現顯著差別。

　　2016年3月後，還原地方債置換後的新增信貸增速顯著高於未調整的新增信貸增速。2月份增速差值僅4.46%，7月份增速差值達18.91%，2月到7月間差值最大達到30.76%。還原地方債置換後的新增信貸的實際增速降低幅度小於公布的統計數據所呈現的信貸增速，統計數據呈現的信貸需求被低估了。

　　3.4 新興消費旺盛，存在漏統

　　隨著人均收入水平提高，居民消費結構不斷升級。旅遊、航空、娛樂、健康等行業上半年在經濟下行的大環境下仍然持續向好，航空運輸業固定資產投資也逆勢高速增長。但是這些行業在GDP中占比還比較低，且服務業相對於工業漏統較嚴重。

　　車市消費自2016年2月以來增速不斷加快。乘聯會數據顯示，8月零售和批發月累計同比分別為28%和24%，仍保持高速增長。2016年上半年我國旅遊業雖然受到經濟下行和人民幣貶值影響，但仍保持良好增長，國內遊人次同比增長10.47%，入境游同比增長3.8%，出境游同比增長4.3%。受到旅遊業的帶動，民航客運量也持續保持高增長，4月以來同比增速基本保持10%以上。

　　4 結論：經濟L型，新5%比舊8%好

　　近期中國宏微觀數據的一些新情況，給了我們發現中國經濟真實運行情況的契機，這對未來大類資產配置具有重要意義。

　　1）真實情況是經濟L型。近期，中國經濟數據出現了背離。一方面投資增速和信貸社融下降，另一方面房地產銷售火爆，PPP訂單大增，工業生產保持穩定，發電耗煤保持高位，粗鋼產量創新高，水泥玻璃價格回升，工程機械銷售大增，企業盈利尤其周期性行業超預期改善。根據我們的研究，2016年信貸社融和投資數據出現嚴重失真，真實情況是經濟L型。

　　2）經濟L型的幾個證據。①房地產銷售購地火爆。2016年1-7月商品房銷售累計同比增長26.4%，房屋新開工面積累計同比增長13.7%，房地產開發投資累計同比增長5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP發力，基建工程機械訂單大增。近期PPP存在三大超預期：政策超預期、落地超預期和企業業績超預期。6月末執行階段項目共619個，投資額1萬億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。工程機械銷售大增，驗證PPP基建訂單增加。③周期性和行政性去產能，供給端收縮超預期。民營企業集中的行業和地區一直在進行產能出清和升級，國企集中的行業和地區在行政性去產能下也取得一定進展。由於供給收縮，出現了經濟下台階、企業盈利上台階的現象，這符合我們在2014年提出的「新5%比舊8%好」判斷。④大宗價格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個百分點，預計四季度有望轉正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價格反彈。

　　3）四大原因導致宏觀數據被低估。①PPP加速落地，民間投資增速下滑。PPP項目廣泛吸引社會資本的參與，其中社會資本包括民企、國企、混合所制企業，通過PPP投入的民間資本未進入民間投資的統計。②遼寧統計數據擠水分，拉低全國固定資產投資增速。1-7月遼寧累計固定投資同比為-60.70%。剔除遼寧的影響後，今年固定資產投資數據在房地產、PPP等帶動下，呈企穩跡象。③地方債務置換拉低企業中長期貸款數據。按照財政部預算報告，2016年到期需要置換的地方政府債務約5萬億元，遠超2015年的3.8萬億。截至7月底，置換債券29626億元。而地方債務置換絕大部分是置換企業中長期貸款，這使得今年企業中長期貸款數據嚴重失真和低估。④新興消費旺盛，存在漏統。隨著收入水平提高，居民消費不斷升級，旅遊、航空、娛樂、健康等行業持續向好，但是這些行業在GDP中占比較低，服務業相對於工業漏統較嚴重。

　　4）經濟L型對股市、債市、商品價格產生較大影響。由於經濟L型企穩，2016年上半年商品市場和股票市場裡的周期行業板塊出現一波行情，並導致債市調整。根據DDM模型，截止9月無風險利率基本與年初持平，估值中樞沒有抬升，風險偏好受制於金融監管加強，因此估值體系回歸業績。今年股市震盪市下結構性機會均來自業績超預期，從食品飲料、新能源汽車、煤炭鋼鐵到PPP相關主題。

　　5）近期貨幣政策回歸中性穩健，制約因素來自房價地價暴漲、去槓桿和美聯儲加息預期。未來政策組合轉向以財政為主、貨幣為輔，這一變化對大類資產的影響是：債市震盪，與財政發力相關的PPP、工程機械等股市板塊機會凸顯。

　　6）潛在風險：美聯儲加息預期升溫，引發匯率貶值和資本流出壓力，對國內金融市場尤其房市造成衝擊；政策導向上抑制資產價格泡沫和需求階段性釋放完畢，房地產小周期回升接近尾聲；煤炭鋼鐵價格回升導致產能復產，改變供求格局；PPP失控引發新一輪清理和監管。更多相關行業分析請查閱《2016-2021年中國宏觀經濟行業發展分析及投資潛力研究報告》。

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