2025年，水利行業在投融資改革的推動下，正迎來新的發展機遇。通過充分發揮政府職能和市場機制的協同效應，積極引導社會資本參與水利建設，水利行業不僅能夠強化資金支持，還能促進高質量發展。公開募集不動產投資信託基金(REITs)作為創新型融資工具，為水利行業提供了新的融資路徑，但投資者權益保障機制仍需完善。本文通過對水利行業REITs治理結構和投資者保護的現狀、挑戰及改進建議進行分析，探討如何提升水利行業REITs的治理效能，為水利行業的可持續發展提供參考。
《2025-2030年全球及中國水利行業市場現狀調研及發展前景分析報告》水利投融資改革是當前水利領域改革的關鍵任務之一。2024年水利部召開的投融資改革工作推進會議強調，要有效利用水利REITs等金融工具，盤活現有資產，構建財政資金和社會資本共同發力的水利投融資機制。REITs作為一種創新型融資工具，以進入成熟期、能夠產生穩定現金流的基礎設施領域重要固定資產為基礎資產，通過資產證券化的方式，為基金投資者帶來運營收益和投資收益。2021年6月，國家發展改革委首次將城鎮供水以及具有供水、發電等功能的水利設施等基礎設施領域納入REITs試點範圍，經過4年的探索與實踐，水利行業REITs逐漸走向常態化發行。
水利行業投資規模大、成熟項目多、收益穩定，為REITs提供了理想的底層資產來源。根據水利行業發展現狀分析的數據，1960—2023年我國水利建設投資累計達9.97萬億元，全國已經建成各類水庫9萬餘座，總庫容近1萬億立方米，耕地有效灌溉面積達10.75億畝。在全面深化水利投融資改革的推動下，水利建設投資全面提速，2022—2024年我國水利建設投資連續3年超1萬億元，複合增長率達到11.44%，呈現出強勁的增長態勢。REITs依賴於運營優質底層資產以獲得現金流回報，基於每年新增的萬億元投資，即便考慮折舊率，按照1%證券化比例估算，水利REITs的潛在新增規模有望達到百億元級別，且底層資產的選擇將越來越豐富。
保護投資者權益是REITs市場穩健發展的核心要素。在水利行業，保護投資者權益的意義主要體現在以下兩個方面：
(一)促進長期資產與長期投資的有效匹配
REITs投資者所獲得的回報與底層資產的經營成果和經營風險相掛鉤，且REITs產品在二級市場的交易價格受多種因素的影響。這種風險收益結構不與基本借貸安排相一致，未能通過合同現金流測試，因此會計處理上將REITs歸類為權益工具投資，而非債務工具。水利工程規劃周期長、建設周期長、運營和維護周期長，一個大中型水利工程是關乎多代人福祉的百年之計。在水利行業REITs市場中，只有做好投資者權益保護，才能吸引社保資金、企業年金、國際信託等長期資金和其他社會配置型資金的積極投入，優化投資者結構，提高財務穩定性，規避流動性風險，減少運營實施機構管理層的短擇行為，使投融資活動與企業長期戰略規劃同頻共振。
(二)盤活水利資產活力，降低水利融資難度
保護投資者權益能夠激勵投資者更加積極地參與投資決策，約束資產評估的主觀性，規範公開詢價流程。REITs的特徵是底層資產的所有權和收益權分離，保護投資者就是保護收益權流轉的有效性，確保國有資產在所有權不轉移的前提下實現收益權的有效流轉，讓市場在水利資產定價中發揮決定性作用。當投資者權益得到充分保護時，項目公司獲得資金支持的難度更低，有助於快速回籠資金，減少對債務融資的依賴，降低財務風險和企業槓桿率，推動項目公司的股債結構向目標資本結構優化，從而拉低整體融資成本，增強財務穩健性。同時注入的資金能夠激活現有資產，為項目公司提供資金支持新項目、獲取新收益，實現新舊資產間的良性循環。
在水利行業REITs市場中，保護投資者權益面臨的挑戰既包括REITs結構設計所引發的普遍性問題，也涵蓋水利行業特有難題。REITs是目前結構最為複雜的金融工具，採用特殊的多層結構設計，即「公募基金—資產支持證券—項目公司」。以銀華紹興原水水利REIT為例，其底層核心資產是湯浦水庫，該水庫所有權歸紹興市政府所有，而原水取水、原水銷售等經營收益權則通過授權經營方式歸紹興市湯浦水庫有限公司所有。通過資產支持專項計劃，銀華紹興原水水利REIT持有紹興市湯浦水庫有限公司的全部股權，由此間接獲得了湯浦水庫的經營收益權利。
由於結構複雜，信息不對稱問題和代理問題是投資者保護實踐中繞不開的難題。實踐中，基金管理人往往選擇委託原始權益人的關聯方作為第三方管理人，輔助其履行管理和運營職能。這種結構中，管理人享有內在的信息優勢、地位優勢，且對交易決策產生重大影響，極易引發代理問題。
(一)過度投資問題
REITs的管理費用通常與基金的規模或經營業績掛鉤，為了確保費用收取的穩定性，合同更傾向於約定以基金的管理規模為基礎，並按一定比例計費。這使管理人更加積極地進行固定資產投資，以擴大基金淨資產規模，從而提高自身收入。在這種情況下，即便底層資產運營良好，投資者實際獲得的現金收益也會因較高的管理費用而降低。
(二)過度借貸問題
根據企業所得稅法的規定，居民企業向關聯方支付的利息費用，在符合特定條件時，准予在稅前列支。在REITs實踐中，基礎資產支持證券通常對項目公司同時進行權益性投資和債權性投資。通過合理配置股和債的比例，不僅能夠使基礎資產支持證券的收益從股息紅利所得擴展到利息所得，還可藉助稅盾效應，切實降低企業稅負，充分實現資本化。但如果管理人利用向資產支持證券進行債權融資的便利性，一味追求資金規模的擴張，或者將剩餘資金用於個人私利，那麼將致使項目公司背負過多債務，破壞公司治理透明度，損害長期價值以及投資者權益。
(三)關聯交易和利益輸送問題
REITs不僅結構複雜，其業務同樣複雜，涉及資產減值與處置、債務重組、租賃等多種交易類型。由於REITs具有重資產性，其付現交易往往涉及巨額資金流動，利益相關方可能藉助複雜交易的掩護與關聯方進行重大不當交易，引發利益輸送風險。例如，第三方管理人作為原始權益人的關聯方，其收取的管理費用不夠透明，將導致REITs在簽訂運營管理服務協議時處於劣勢，權利縮窄的同時支付昂貴的運管費用;又如，管理層可能以不合理低價處置資產，或者簽訂顯失公允的租賃合同，致使財務指標惡化。
(四)資產評估問題
資產評估機構以收益法對REITs底層資產進行評估，然而水利資產不具備成熟的交易市場，其未來現金流存在較大的不確定性，評估假設、風險溢價及折舊率等參數的合理性將直接影響評估結果的準確性，進而影響REITs是否被投資者和政策制定者接受。以銀華紹興原水水利REIT為例，其實際發行規模為16.97億元。截至2024年6月末，該REIT的基礎設施項目資產組評估價值為15.93億元，帳面價值為23.97億元，據此計算得出資產減值率為33.54%;但根據招募說明書，剔除固定資產歷史價值調增影響後，資產組帳面價值為15.39億元，從這一角度看資產從減值逆轉為增值3.51%。這表明資產評估結果可能因計算角度的不同而指向完全相反的兩種結論。過分高估或低估資產不僅影響對資產的價值判斷，還會扭曲淨現金流分派率的計算。
(五)利益衝突問題
從原始權益人層面看，我國水利資產多為國有資產，且具有明顯的區域性特徵，水庫、灌區、河道等通常集中在特定地理區域，其管理和運營由地方負責，同一原始權益人可能控制多個競爭性項目，在原水供應、灌溉、水力發電等領域，這些項目之間可能形成競爭態勢，產生利益衝突問題。從基金管理人層面看，基金管理人因可能同時管理數個REITs項目，需要將優質投資機會在不同REITs項目之間分配，而在分配時出於自身利益最大化考慮，基金管理人可能無法平衡各REITs項目間的利益，而且投資計劃和意向存在泄密風險，對投資者利益可能造成損害。
(一)規範基金管理人基礎設施基金治理機制
REITs的運營與管理應以投資者利益最大化為目標，關鍵在於加強對重大事項決議的監督和制衡機制建立，杜絕任何損害投資者利益的重大決策得以通過並執行。基金的最高權力機構是基金份額持有人大會，但由於持有人大會不享有治理層和管理層人事選舉和罷免權、經營方針決策權、利潤分配方案審批權以及財務預決算審批權等關鍵決策權利，較難充分保障投資者權益。實踐中，部分基金管理人設立了REITs投資決策專門委員會，通過集體討論評估投資決策，對重大事項如基礎設施項目的購入與處置、項目公司運管調整等進行審批，從而確保重大事項決策符合基金的整體利益和投資目標，維護REITs治理結構的平衡與規範性。
(二)完善小份額持有人退出機制
水利項目具有顯著的公益性，通常要確保國有資本對基金和水利資產保持控制。在此情況下，作為原始權益人的國有資本往往是大份額持有人，對底層資產具有實質影響力，且能夠在項目公司層面掌握決策控制權。與國有資本相比，社會資本來源廣泛且分散，對底層資產和項目公司的議價能力弱，其利益面臨被大份額持有人侵犯的風險。一旦出現原始權益人違規損害公眾投資者利益的情形，應當保障小份額持有人「用腳投票」的權利。一般而言，REITs上市後，公眾投資者可以在二級市場自由出售所持份額。但當二級市場流動性不足時，應積極探索構建有效的小份額持有人退出機制，明確原始權益人的回購責任或要求其提供必要的流動性支持，從而確保小份額持有人的順利退出。
(三)審慎處理資產評估問題
REITs的設立以底層資產為基礎，底層資產的盈利能力是決定REITs價值的關鍵，合理客觀的資產評估對於REITs的穩健運營具有重要意義。在水利行業，資產評估面臨諸多挑戰的核心，在於水利資產缺乏活躍成熟的市場和公開報價機制。此外，運用收益法評估水利資產價值時也面臨一系列難題。因此，壓實第三方評估主體的責任尤為重要。評估機構應當對關鍵信息進行詳細披露，包括評估方法選擇依據、參數設定標準、評估過程等核心要素，為公共投資者的深入分析和質證搭建基礎。在執業規範層面，應當恪守獨立性原則，避免擅自變更評估方法和假設，同時嚴格遵守連續服務期的強制性規定，有效規避相關道德風險。此外，基金管理人應加強對資產評估工作的監督力度，定期開展模型校驗、參數敏感性測試、方法適用性評估等，確保資產評估結果公允合理。
(四)設立事先合約安排，預防利益衝突
REITs整體治理結構複雜，管理鏈條長，涵蓋基金、專項計劃、特殊目的載體和基礎設施項目等多個層面的規範治理。實踐中，為有效應對潛在的利益衝突，應當採取合約形式，事先明晰各參與主體的權、責、利關係，充分發揮合同條款的約束作用。以銀華紹興原水水利REIT為例，在該REIT上市前，紹興原水、柯橋水務、上虞水務等3家原始權益人簽署了一致行動協議，合計認購REIT基金份額的51%，該協議作為一種控制權保護機制，既確保了紹興國資對基金和湯浦水庫的控制，又使原始權益人在決策時保持一致行動，增強對REITs的控制和管理效率。此外，為防止競品項目鏡嶺水庫與湯浦水庫之間可能出現的利益衝突問題，3家原始權益人出具了關於避免同業競爭的承諾函，承諾將採取充分、適當的措施，平等對待湯浦水庫和鏡嶺水庫，保證不會利用原始權益人的地位或利用該地位獲得的信息作出不利於基礎設施基金而有利於競品項目的決定或判斷，這是規範原始權益人層面利益衝突問題的良好實踐。類似地，在訂立運營管理服務協議時，應當選用更有利於平衡各方利益的考核機制和報酬結構，明確約定運管機構的收費標準、權責分配、違約罰則、關聯方交易決策機制等核心條款，以有效降低利益衝突的成本。
(五)提升市場法治基礎，規範信息和風險披露
保護投資者知情權是投資者保護的關鍵環節，核心在於規範風險和信息披露。隨著水利行業REITs產品的實踐不斷豐富，信息披露規則體系亟待完善。應細化信息披露要點，提升其針對性和有效性，以改善信息不對稱問題，提高市場整體效率。具體而言，財務方面需明確主要財務指標，以及收入確認、經營管理費用、資產減值、重大資本性支出、代建工程項目、借款、重大關聯方交易等重點會計事項和複雜交易的披露要求;經營方面應探索建立披露水利行業基礎資產關鍵運營指標的要求，如取用水量、原水供應量、水力發電量、灌溉面積等運營收入類指標，水庫需水量、輸水管道漏損率、供水保障率等工程運營類指標，以及水質達標率、農田灌溉水有效利用係數、生態環境補水等ESG(環境、社會和治理)指標，增強基礎資產經營方面的可比性，便於投資者橫向對比不同項目的表現;權屬方面需重點關注特許經營權證、取用水許可證、土地權證等合規性文件的披露，著力解決因水利行業資產合規性手續複雜而導致的資產邊界模糊問題。會計師事務所、律師事務所、資產評估公司等外部專業機構則要保持獨立、客觀和公允;證券交易所則要強化自律監管，以保證信息披露成為全鏈條監管制度中的重要組成部分，確保信息披露能夠真正發揮溝通管理人與外部投資者的橋樑作用。
五、總結
2025年，水利行業在投融資改革的推動下，正迎來新的發展機遇。通過充分發揮政府職能和市場機制的協同效應，積極引導社會資本參與水利建設，水利行業不僅能夠強化資金支持，還能促進高質量發展。REITs作為創新型融資工具，為水利行業提供了新的融資路徑，但投資者權益保障機制仍需完善。保護投資者權益對於促進長期資產與長期投資的有效匹配、盤活水利資產活力、降低水利融資難度具有重要意義。面對投資者權益保護面臨的挑戰，應通過規範基金管理人基礎設施基金治理機制、完善小份額持有人退出機制、審慎處理資產評估問題、設立事先合約安排、提升市場法治基礎等措施，提升水利行業REITs的治理效能，為水利行業的可持續發展提供有力支持。
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