眾生藥業14年實際利潤增速50%

　　公司11月29日晚發布股權激勵計劃，公司將向127人授予950萬股限制性股票，授予價格為10.76元/股。

　　激勵面充分，營銷團隊是激勵重點。公司上市時，包括董事長在內共有136名員工持有公司股份，員工持股比例達到34.4%，高於董事長持股比例，在同類公司屬於較高水平。此次激勵方案，共向127人授予950萬股限制性股票，激勵範圍廣、力度大，其中營銷團隊是激勵重點，達到86人。反應出公司善於將員工的利益與公司的發展有效結合，充分調動員工的責任感和積極性。

　　回加股權激勵費用，14年實際利潤增速達50%。在行權條件上，以 2013年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤作為固定計算基數，2014年、2015年、2016年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤增長率分別達到或超過18.00%、40.00%、70.00%;2014年、2015年、2016年公司扣除非經常性損益的加權平均淨資產收益率分別不低於11.50%、12.00%、12.50%。回加股權激勵費用，預計14年實際利潤增速達50%。

　　基本藥物招標逐步啟動，複方血栓通省外進一步提速可期。複方血栓通膠囊雖3月份入選國家基藥，但由於各地招標緩慢，目前只有北京招完標，重慶下月招標。儘管如此，複方血栓通省外的放量已經顯現，中報省外收入增速51%，因為複方血栓通膠囊在糖尿病、眼底病方面沒有競爭藥品，600人的銷售隊伍，省內省外各半，具備較好的自主營銷的基礎。隨著各省基本藥物招標的啟動，複方血栓通省外增速有望進一步提升。

　　三七價格下跌帶來巨大業績彈性，四季度起毛利率將逐步回升。三七的成本約占到中藥材總成本的80%以上，前三季度價格區間550-760元/kg，而去年同期價格300-680元/kg。考慮採購周期2-3個月，則 2013年的三七成本比2012年高100-200元/Kg，蠶食2013年淨利潤3000多萬元。我們判斷未來兩年三七供大於求是大機率事件，價格將持續較大幅度回落，測算三七價格每下降100元/kg，將貢獻EPS=0.06元。由於採購周期問題，3季報顯示毛利率環比沒有任何提升，預計4季度起毛利率將逐步回升。

　　維持「推薦」投資評級。考慮到股權激勵費用攤銷，預計公司13-15年EPS 為0.57\0.73\1.04元，目前股價對應PE分別為35.8\27.7\19.6倍。公司激勵機制充分，未來兩年複方血栓通膠囊增長有望提速，三七價格下降帶來業績彈性。繼續維持「推薦」投資評級。

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