2015年8月我國外匯儲備呈下降趨勢 人民幣貶值仍將持續

　　中國央行周一公布數據顯示，8月末外匯儲備餘額從3.65萬億美元下降至3.554萬億美元，減少939億美元，為連續第四個月下降。

　　該數據給人們提供了一些中國上月拋售了多少美國國債來捍衛其匯率的初略印象。

　　數據顯示，中國外匯儲備在2014年6月達到3.99萬億美元的峰值，此後開始下滑，至2015年二季度,中國外匯儲備已經連續四個季度下滑，降至3.65萬億美元。為七個季度以來最低水平，且為連續第四個季度下降，創下有記錄以來最長的季度連續下降時間。

　　專業人士此前調查顯示，人民幣的貶值預期仍將持續，隨著這一壓力的進一步釋放，規模全球第一的中國外匯儲備將出現20多年來首次年度負增長。路透社調查稱，中國龐大的外匯儲備規模正以年化逾5000億美元的速度縮減。

　　近期歐元兌美元匯率上漲導致的匯率波動將造成中國外匯儲備估值增加約210億美元，由此推斷出中國8月外匯儲備的真實下降1149億美元。

　　外匯儲備為何接連下降?

　　專業分析師在接受採訪時說，中間價改革會導致資本進一步外流，企業也將通過積累更多外匯來對沖外幣債務的本息敞口，其結果都將是不斷消耗外匯儲備。

　　上周中間價改革後，人民幣市場匯率一度大幅貶值，接近波動區間下限， 央行據稱通過作為代理行的中資大行入場干預。交易員也提及，中間價改革後連續四天在人民幣在岸市場收盤前看到此類美元拋盤。

　　中國央行研究局首席經濟學家馬駿周末給媒體發送電子郵件稱，央行已基本退出對匯率市場的常態式干預，只在特殊情況下通過干預來熨平過度偏離基本面的短期波動。光大證券[-2.19% 資金 研報]首席經濟學家徐高在電話採訪中說，央行要在銀行間市場穩定匯率，必然會消耗外匯儲備。

　　與此同時，中國領導人將人民幣匯率維持在基本穩定的水平還有一層打算，那就是爭取在2015年晚些時候讓人民幣和美元、歐元及日圓一樣，成為國際貨幣基金組織的儲備貨幣。為了實現這一目標，中國早前宣布，將允許外國央行和主權財富基金進入中國規模為6.1萬億美元的債券市場。

　　中國央行和金融機構7月外匯占款降幅均創歷史最高水平，其中央行口徑外匯占款當月減少3080億元，佐證了央行淨賣出外匯資產是外儲縮水的主要因素。中國外匯儲備的規模也受到投資損益、非美貨幣匯率波動等因素影響。

　　錢都去哪兒了

　　《2011-2015年中國外匯市場行情監測與投資前景研究報告》顯示，自從人民幣8月11日貶值以來，投資者正越來越關注中國對於外匯儲備的使用---其中約三分之一是投資於美國國債。為了穩定外匯匯率，中國央行在買入人民幣並拋售美元來支持人民幣並遏制資金外流。這種操作會吸納市場上的流動性，並抑制經濟的增長。

　　法興銀行中國經濟學家姚煒在9月3日發布的研究報告稱，自8月11日的匯率變動之後，中國央行似乎在現匯市場積極行動以穩定人民幣，「我們認為1萬億美元是中國央行能拋售的最大金額。」

　　巴克萊認為，若扣除外匯波動的影響，中國央行的外匯儲備在6月份到12月份期間可能減少最多14%。該投行並估計，央行可能需要每月降准40個基點來補充市場的流動性。上月末中國央行已經降准50個基點至18%。

　　在任何情況下，中國只要拋售其外匯儲備，就要從自身系統之外吸收流動性。中國人民銀行通過今年的4次降准來實現這一目的。當然，降準的目的是多方面的。簡單來說，北京方面已經通過多次降息來提振貸款，以試圖給中國疲軟的經濟注入活力。但事實是，不論銀行的利息被降至多低，央行自8月11日以來採取的每日外匯市場干預措施，則抵消了這些無法被鎖定的流動性。

　　這意味著，央行每開展一輪外匯干預，都必須有一輪降准相伴，以免因調控人民幣匯率而完全否定利用降息提振經濟的努力，甚至造成一種更糟的結果——各種政策的綜合效果是緊縮政策。顯而易見的是，這是兩股力量的博弈。你越是干預外匯市場，你的外匯儲備就會消耗得越多，你就越得下調存款準備金率，直到你的美元資產和你通過降息來調控經濟的能力最終喪失殆盡。

　　美銀美林測算發現，8月11日人民幣貶值以來的三周，中國央行向市場至少注入數千億元人民幣的流動性。然而市場資金利率不降反升。9月2日銀行間隔夜回購利率報2.0279%，遠高於8月25日央行實施降息降準時的1.8608%。

　　彭博此前曾報導，央行一度曾在每天收市前干預收盤匯率以支撐人民幣，以至於外匯交易商們幾乎對此習以為常，此後雖然干預模式有所變化但仍未消減。市場不禁開始揣測央行注入的流動性是不是很大部分都用來填充干預匯市後所留下的資金窟窿了。

　　美銀美林的測算發現，自8月11日以來央行通過7天期逆回購操作、國庫現金定存招標、短期流動性調節工具(SLO)和中期借貸便利(MLF)共向市場淨注入 6450億人民幣的流動性，約合1000億美元，即每日70億美元左右。美銀美林指出，同期在岸人民幣日均交易量為350億美元，較今年初到8月10日 150億美元的日均交易量增加了200億美元左右。

　　在岸人民幣交易量自8月11日之後明顯增長

　　「雖然這種增加有可能反映了對衝風險和投機套利的市場行為，」美銀美林首席全球匯率和利率策略師David WooWoo寫道，「但或許也說明了央行干預的跡象」。美銀美林假設每日交易增量的一半是由央行干預所帶來的，則可估算同期央行日均賣出100億美元。

　　Woo指出，這其實說明中國央行此間注入的流動性根本沒有起到真正的寬鬆效果。「這是非常令人擔憂的地方，」他在報告中寫道。

　　市場的疑惑中國不惜重金干預匯市令人感到些許疑惑。央行在宣布新中間價機制時曾表示，將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率、外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，目的是增強人民幣市場化程度。但實行新中間價以來的17個交易日中，有15個交易日在收盤前一小時內美元/在岸人民幣都出現了下跌。法國巴黎銀行首席匯率和利率策略師Mirza Baig在報告中寫道，雖然中國央行按其承諾將每日美元/人民幣中間價定在接近上日收盤價附近，但自8月20日以來，很明顯可以看出中間價低於前一天收盤價的跡象。

　　「理論上而言，人民幣應該是邁向更好的自由流通。但是在現實中，『釘住』機制還是像之前一樣令人疑惑」，Baig在報告中寫道，當然，「央行每日的干預可能是為了給市場一些時間來適應，可這也同時說明，央行若不再干預，那麼美元/人民幣可能大幅調整走高。」

　　量化緊縮時代來臨?

　　「中國央行採取的行動相當於解開的「QE」，換句話說，就是量化緊縮。」德意志銀行外匯策略師George Saravelos稱，「全球最大的擔心是，量化緊縮(QT)會帶來很多很多問題。」

　　德意志銀行分析師George Saravelos及其同事稱，全球正在進入一個「量化緊縮」的新時代。「連續增長了20年之後，我們預計全球央行的外儲最多只能保持穩定，而更有可能的是在未來幾年持續下降。」該行在9月2日的研報中更指出，在短期內有三大因素會導致各國外匯儲備出現下滑：中國經濟增長放緩、美國貨幣政策收緊和石油價格的崩潰。

　　彭博估計，如果中國為了穩定人民幣匯率而動用1萬億美元的外匯儲備(例如拋售美國國債)，那麼這相當於抵消了美聯儲第三輪量化寬鬆政策60%的效果。

　　德意志銀行的分析師認為，各國拋售外匯儲備的趨勢還會持續一段時間。然而，市場上很難出現新的買家，來替代這些外匯儲備拋售國。而外匯儲備買方和賣方之間的此消彼長，則會降低債券價格，提高債券收益率(債券價格與收益率呈反相關)。

　　根據花旗的研究顯示，新興市場國家外匯儲備每減少5000億美元，美國10年期國債的收益率將上漲108個基點。如果中國人民銀行為了抵消套利交易帶來影響，那麼將會給美國10年期國債收益率帶來200個基點的上行壓力。

　　所以，中國拋售美國國債是反方向的量化寬鬆(大規模的量化緊縮)。在面臨這種外部環境的情況下，美聯儲在收緊貨幣政策之前需要對這一問題進行仔細謹慎的考慮。最壞的情況下美聯儲可能需要第四輪量化寬鬆政策，以此來抵消人民幣匯率下跌和對外匯市場的干預給美國經濟復甦所帶來的影響。

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