2014年貨幣政策走向分析

　　2013年12月31日，央行官方發布了貨幣政策委員會四季度例會新聞稿。在這次例會上，央行貨幣政策委員會強調，要繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長，改善和優化融資結構和信貸結構。同時寓改革於調控之中，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。

　　「保持適度流動性」的提法顯然與2013年第三季度貨幣政策思路出現了微妙變化。在三季度貨幣政策執行報告中，並沒有「保持適度流動性」的提法，其表述為：「加強流動性總閘門的調節作用，引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長。」

　　「保持適度流動性」釋放了怎樣的方向？據了解，「保持適度流動性」透露出兩層意思：一是在2014年國內外複雜多變的情勢下，要達到2014年經濟平穩運行，必須把控好流動性的尺度；二是可能對當前地方債務問題、資金成本高等風險保持警惕，「保持適度流動性」的提法不能簡單理解為偏向寬鬆。

　　目前，國內對於中國經濟下行普遍感到擔憂。雖然有些擔憂可能過於悲觀了，但現實也提醒我們對2014年經濟工作不能掉以輕心，眼下必須直面兩大問題：

　　第一，2014年地方債務壓力並不輕鬆。雖然整體政府債務屬於可控範圍，但高達40%的負債率必須引起重視，尤其是考慮到局部地區的債務問題仍很嚴重，控制債務擴張的政策在2014年將十分嚴厲。

　　第二，2014年中國實體經濟融資成本將易升難降。企業融資成本居高不下主要有三個原因共同作用的結果：首先是實體經濟自身。近年來製造業和房地產業「二元化」問題突出，房地產業對利率水平不敏感，吸引各類資金持續流入，結果必然是其他行業感到「融資難、融資貴」。其次是影子銀行體系。它的快速膨脹在滿足企業融資需求的同時，也推高了融資成本。再次是銀行。金融脫媒日益明顯，居民存款占銀行負債比例下降，理財產品收益率一路走高。

　　由此可見，2014年經濟決策難度很大。在這種情況下，貨幣政策究竟是偏松還是偏緊，將極為考驗調控藝術。

　　在央行去槓桿的政策調控背景下，中國的利率水平呈現上升趨勢的機率正在增大。可以認為，在中國貨幣政策執行的變局中，有一個重中之重，是防控債務風險。防控債務風險，放到貨幣政策和金融調控層面上，是放棄高槓桿的發展模式。更有傳聞稱，治理銀行同業槓桿的「9號文件」很可能近期下發。可以預見，在2014年的貨幣政策執行過程中，去槓桿將是一個重要的操作目標。在此種情況下，市場流動性緊張可能會成為常態。

　　未來有三個長期因素推動未來利率水平趨勢性上升：一是投資和儲蓄的相對變化影響利率水平。未來投資率將基本穩定或小幅下降，但下降幅度會小於儲蓄率降幅，這將促使市場利率上行；二是利率市場化推升利率水平；三是國際環境變化可能推動我國利率水平上升。美國退出寬鬆貨幣政策將間接推動我國利率水平上升。

　　面對這樣局面，市場的共識是引導資金更多進入實體經濟並不斷進行去槓桿化。可以預期，中國經濟的去槓桿仍將持續，這並非是短期內就可見效的一項工作。不論是化解產能過剩，還是治理地方債，抑或規範銀行同業業務，都是一場「持久戰」，除了「面上」的監管，還需要推動「里子」的改革。正如中國社科院金融研究所所長王國剛所言，中國金融要邁上新的台階，要真正服務於實體經濟，必須深刻認識實體經濟部門的內生性金融要求，改變只有金融機構方才能夠從事金融活動的監管意識，將票據發行、債券發行、股票發行等「金融權」歸還給實體經濟部門，才能形成金融部門與實體經濟部門互動的金融創新發展新格局。

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