2005中國經濟預測報告五：貨幣政策取向由偏緊轉向中性

    2005年,我國仍將處於新一輪經濟周期的上升階段,將繼續以穩健的貨幣政策為主,更加注重價格型工具的運用,並推進利率市場化改革。人民幣升值壓力將繼續存在,同時匯率形成機制進一步完善,存在進＿步加息的可能性。

    儘管股市存在諸多不利因素,但制度改革將推動我國股市在平穩運行中尋求發展。機構投資者進一步發展壯大,潛在資金供給充足。市場將更多地體現為價值投機。

    1、繼續實行穩健的貨幣政策,更加注重價格型工具的運用 
    目前我國經濟已真正走出1997年後持續數年的經濟波動低谷,邁進新﹁輪增長周期。2005年是進入新一輪經濟增長後的第4個年頭。

    在經過2003年的加速增長以及2004年的調整後,2005年我國經濟增長仍將保持較高水平,但受宏觀調控政策的滯後影響,經濟增速會適當放慢。儘管短期出現回調,但中長周期來看,2005年仍將處於新一輪經濟周期的上升階段。

    經濟上升期對貨幣政策的基本要求是保持穩定。因此,要繼續實施穩健的貨幣政策。"穩健"的含義在於強調"既要防範和化解金融風險,又要加大金融對經濟發展的支持力度"。一方面,我國企業融資過分依賴銀行體系,當前經濟增長中的"體制性過熱"以及政府針對"過熱"所採取的宏觀調控都使商業銀行經營風險加大、不良貸款可能再次增加。另一方面,經濟持續、快速增長需要適當增加貨幣信貸供應來配合。由於新一輪經濟增長目前主要體現為投資拉動,消費尚未真正啟動,擴大內需仍任重道遠,而且經濟運行中原有的結構性問題仍存在。這就需要及時調整信貸政策,注重向鼓勵消費傾斜,堅持"有保有壓",促進經濟結構調整。

    貨幣政策工具可分為數量型工具與價格型工具。2004年的金融調控主要採取了一系列數量型工具。數量型工具直接影響資金供給,通過收緊貨幣信貸供應來限制資金需求的實現。價格型工具則直接影響資金成本,對資金供給和需求都有影響。儘管2004年以來的金融調控取得了明顯成效,但由於調控對象主要是資金供給,而非資金需求,在投資內在衝動依舊存在,貸款需求仍然較旺的情況下,最終調控結果出現了一定的錯位。主要體現在:信貸供給集中壓縮短期貸款與票據融資,造成企業流動資金緊張；貸款需求未得到有效抑制,銀行體系外的資金繼續支持投資增長,投資增長存在反彈可能等。採用數量型工具在較短的時間內達到了壓縮貨幣信貸的目的,但由於導致經濟過熱的體制性缺陷並沒有根除,調控的成果只是階段性的。為鞏固前期調控成果,解決前期調控中所存在的問題,需要充分利用價格型工具。2004年10月底的加息舉措宣告金融調控從前期"以數量型工具為主導"轉向"充分利用價格型工具"的新階段。

    2、進入新一輪加息周期,利率市場化改革進一步推進 
    價格型工具主要包括匯率、利率調整等。在我國,由於匯率形成機制較為特殊,匯率政策基本不作為日常的貨幣政策工具使用。所以,價格型工具主要是利率政策。2004年10月底的加息意味著我國新一輪加息周期到來。

    從外部環境看,全球經濟持續復甦,通貨膨脹風險加大,以美聯儲為主的部分國家央行已啟動加息周期。從內部環境看,我國經濟已進入新一輪增長,2005年物價上漲壓力仍較大。利率調整適合作為中期的逆周期操作工具。自1997年起,我國經濟面臨通貨緊縮壓力,而自1996年起,我國進入一輪降息周期。目前,經濟已邁進新一輪增長周期,也就相應要求啟動新一輪加息周期。在經濟出現強勁復甦或快速增長時,一般不可避免地伴隨著通貨膨脹的出現。

    初步估計,2005年物價上漲仍將保持4%左右的水平。在2004年對存款基準利率上調0.27個點後,存款利率仍將為"負"。"負利率"的長期持續將加劇資產泡沫(尤其是房地產泡沫)的危險。2005年,新一輪經濟增長將步入較為穩定時期,為減輕通貨膨脹壓力,防止資產泡沫,理順資金供求關係,央行可能會再次逐步、小幅提高存貸款基準利率。

    2004年以來,伴隨短期利率政策的調整,利率市場化改革也取得了突破性進展。2004年3月份實行的再貸款浮息制度,放開了對再貸款、再貼現利率的嚴格管制。而2004年10月底允許存款利率下浮的舉措使利率市場化改革向最終目標------人民幣存款利率的放開,邁出了實質性一步。經過2004年以來的兩次重大改革,我國已基本不存在被嚴格管制的利率,未完全市場化的利率基本處於逐漸放開浮動範圍、推進市場化的過程中。

    從目前的情況看,利率市場化的繼續推進仍有諸多制約因素,首先是金融機構的風險定價能力欠缺。長期以來,金融機構被動依賴央行利率政策來決定存貸款利率,缺乏根據風險收益確定資產價格的經驗。此外,在激烈的市場競爭下,商業銀行的利率浮動空間都沒有用足；其次是目前金融市場的發育比較幼稚,缺乏一個市場化的、可供參考的基準利率。在2004年利率市場化改革大幅推進的基礎上,2005年的改革可能集中在對準備金利率等央行利率改革的層面,對貸款利率的下限管理可能在進一步放寬貸款下浮區間方面有所進展,對存款利率將在較長時間內堅持上限管理。

    3、適度放鬆信貸行政性控制,貨幣供應量增速高於今年三季度 
    儘管2004年貨幣政策表述是"穩健",實際效果卻是"偏緊"。
    2005年,財政政策將由"積極"轉向"穩健",這就要求相應加大貨幣政策對經濟增長的支持力度。2004年數量型工具對貨幣信貸供給的控制力度較大,具有一定行政色彩,就效果來看,貨幣信貸收縮幅度也偏大。所以在2005年,應適度放鬆對商業銀行信貸擴張的行政性控制,讓貨幣政策取向由偏"緊"轉向"中性"。由於在2005年價格型工具將發揮主要作用,經濟存在進一步加息的可能。數量型工具作為配合,需要放鬆對信貸規模的控制。通過不同政策工具之間的鬆緊結合,保證資金收縮不會對經濟增長形成過重的打壓。

    4、人民幣升值壓力繼續存在,匯率形成機制進一步完善
    人民幣面臨升值壓力的主要原因有三:
    一是我國現行的匯率形成機制是以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度,同時在"經常項目可兌換,資本項目外匯管理"的框架下實行結售匯制度。

    這一匯率形成機制的特點是:企業將外匯出售給商業銀行以後,商業銀行在銀行間外匯市場上將外匯賣給中央銀行或其他商業銀行,央行根據銀行間外匯市場中的供求關係決定人民幣對美元的匯率,並通過人民幣對美元的匯率和國際市場各種可自由兌換貨幣的匯率,進一步套算出人民幣對其他各種可自由兌換貨幣的匯率。1994～1997年間,人民幣兌美元是"有管理浮動"的。但自1997年東南亞金融危機以來,人民幣兌美元的浮動區間收窄,基本穩定在1:8.27左右的水平。人民幣匯率由"有管理浮動"變成了事實上的釘住美元。而美元自2002年以來持續走貶,目前已貶值20%左右。

    二是國際收支雙順差帶來外匯儲備快速增長。經常項目和資本項目的"雙順差"是我國國際收支的常態。在結售匯制度下,國際收支的雙"順差"相應轉化為外匯儲備。近年來,我國國際收支持續大量順差導致外匯儲備快速增加。

    三是國際遊資的投機、炒作。隨著經濟與金融的一體化,國際上出現大量遊資尋找某種制度及市場的缺陷,製造信息,以謀取暴利。國際市場已持續炒作人民幣升值的話題一年有餘,隨著這種炒作,一些國際遊資也已流入我國。

    2005年,造成人民幣升值的以上三方面原因將持續存在,人民幣將繼續面臨升值壓力。由於我國政府一貫立場是:"保持人民幣匯率穩定,完善匯率形成機制"。預計2005年,人民幣匯率仍將保持基本穩定。2004年,匯率形成機制的改革主要體現在改革現有結售匯制度,適當放鬆外匯管制。例如出台的個人自費留學購匯指導性限額調高,放鬆對個人合法財產向海外轉移的限制,鼓勵國內企業向境外投資等。2005年,完善匯率形成機制可能體現在繼續放鬆外匯管制,擴大企業與居民持匯額度,促進人民幣在資本項目下的自由兌換。出台的資本項目管理政策將主要集中在資本流出方面。 
    
    股市潛在資金供應充足  市場在平穩運行中尋求突破
    1、股票市場將在平穩運行中尋求突破,個股分化進一步加劇 
    2005年,在各種有利、不利因素的綜合作用下,我國A股市場將繼續處於平穩運行狀態,個股價格走勢分化加劇態勢將更趨激烈。

    2005年,我國A股市場的發展將繼續受到決策層高度關注、《國九條》相關政策措施將會得到進一步貫徹落實、市場資金將會十分寬裕。但市場仍存在一些不利因素:

    首先,相關政策措施的貫徹落實仍具不確定性,其直接效果也有待觀察；
    第二,2004年市場的實際運行顯示,市場的投資行為更多體現為價值投機而不是價值投資。價值投資理念的塑造需要假以時日；

    第三,新股發行詢價制的推行對二級市場股票價格具有下拉作用。市場化發行是大勢所趨,明年新股發行詢價制的實施將可能使IPO市盈率出現下降；

    第四,我國資本市場日益開放使二級市場股票價格具有與國際接軌的趨勢。當前,這種趨勢的主要動力來自於我國公司的跨市場發行與交易。隨著部分境外上市公司的回歸發行,我國A股市場價格的壓力將越來越大；

    第五,我國A股市場融資壓力繼續存在。在這諸多因素的影響制約下,2005年我國A股二級市場全年很可能在平穩運行中尋求突破。

    在當前我國居民消費升級、產業結構調整的宏觀背景下,我國A股市場一批具備某一方面壟斷能力的公司將能繼續保持較高的毛利率水平,實現業績的持續性增長,產生國際估值水平的投資價值,股票價格繼續上揚,從而為市場提供良好的投資機會,並且使市場分化進一步加劇。

    2、 經濟增速有所回落,上市公司業績高速增長勢頭較難維持 
    2005年,隨著宏觀調控效應的逐步發揮,我國固定資產投資增速將會放緩,GDP增速亦會有所降低,同時我國煤電油運形勢仍然偏緊,基礎原材料、能源等的價格傳導效應將會逐步發揮,因而我國上市公司業績將極可能徘徊不前,高速增長勢頭難以再現。

    3、 機構投資者進一步發展壯大,潛在資金供給充足 
    2005年,隨著華夏基金的上證50ETFs和南方基金的LOF產品南方積極配置的正式運作,以及商業銀行設立基金公司的正式成行,我國基金市場將在2004年井噴式增長的基礎上繼續快速發展。

    證券公司困境將獲得根本改善,為市場提供淨資金流。2005年,券商多元化的融資體系基本建立、證券公司集合資產管理產品試點工作的正式啟動與推廣、券商挪用保證金問題的解決等政策措施的效力將集中發揮出來,從而使我國券商徹底走出困境,同時也會給市場帶來穩定可控的資金來源。

    保險資金直接入市將成為現實。《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》的頒布使保險資金可直接入市投資於人民幣普通股票(流通A股)、可轉換公司債券和中國保監會規定的其他投資品種。2005年,隨著相關配套辦法的施行,保險公司直接入市將正式成行。保險公司的直接入市,2005年將可以為A股市場帶來600多億的資金。

    QFII試點規模將進一步擴大,總投資額度大幅增加。而由於人民幣升值可能性的存在和我國A股市場一批股票繼續具有國際估值標準下的投資價值等原因,QFII進一步進入我國A股市場的動力十分強大。

    企業年金市場啟動配套法規基本成形,正式啟動成為定局。據悉,《企業年金證券登記結算規則》、《企業年金運作規範》、《企業年金帳戶信息系統管理規則》、《企業年金管理運營機構評審標準和內容》、《企業年金基金管理運營機構專家評審議事規則》等企業年金配套法規已經完成,將於今年底或明年初正式出台,從而與2004年5月1日起實施的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》以及11月10日頒布的《關於企業年金基金證券投資有關問題的通知》共同構成我國企業年金市場啟動的配套法規系統,2005年待完成企業年金基金管理機構資格認定後,企業年金市場即可正式啟動。

    儘管企業年金目前的資金規模還較為有限,但按估計入市比例在20%左右計算,短期內企業年金將直接或間接給股票市場增加資金供給約200億元,且未來幾年也可望持續保持這一供給增長規模。

    4、 市場擴容壓力巨大,總融資額繼續走高
    由於經濟高速發展帶來的企業業務高速增長、企業改革、境外上市公司回歸等因素產生的巨大融資需求,2005年及今後相當一段時間我國股市存在潛在融資壓力。2005年,全年新股首發家數大致與2004年基本持平,市場總融資額會較2004年有一定的提高。
    
    國有商業銀行尋求突破  外資銀行繼續搶占市場 
    近一年多來,國有獨資商業銀行的改革進入實質階段,中行、建行為上市做了較為充足的準備。

    在機構重組方面,中行和建行已完成整體改制,目前分別創立了新的股份公司。在財務重組方面,除注資450億美元外,政府還將兩家銀行中的3000多億元所有者權益,全部用於沖銷不良資產損失。在近一年的時間裡,這兩家銀行加大不良資產的處置力度,已累計核銷損失類貸款1993億元人民幣,處置可疑類貸款2787億元。兩家銀行還啟動了次級債的發行工作。目前,中行已發行次級債260億元,建行發行233億元。

    截至2004年9月末,中行、建行不良貸款比率已分別降至5.16%和3.84%,資本充足率分別提高到8.18%和9.39%,不良貸款撥備覆蓋率也分別提高到68.35%和87.7%。由於兩家銀行目前已基本完成了股份制改造、不良資產處置和財務重組工作,預計2005年,兩家銀行中的一家將順利實現上市。

    2004年,隨著銀行業的對外開放逐步進行,外資銀行在經歷了2002年的滑坡與2003年的低迷後,各項業務指標開始明顯轉好。外資銀行對我國經濟的影響也不斷加大,主要體現在: 

    第一,外資銀行在我國銀行業中的市場份額有所提高。2004年前三季度,外資金融機構外匯貸款增加占全部新增外匯貸款的46%,同比提高37個百分點。

    第二,外資銀行是導致2004年上半年我國外債快速增加的主要力量。與中資銀行相比,外資銀行可以自由對外借款,並且在外資銀行借款的企業可以自主選擇是否結匯。在人民幣升值預期強勁以及國內銀根收緊的情況下,許多外資企業通過外資銀行借入外匯貸款並結匯為人民幣,從而造成我國外債餘額和流量的大幅增長。

    第三,在2004年的宏觀調控中,外資銀行出現一些不和諧之音。在嚴控信貸之時,外資銀行的外匯貸款卻保持快速增長,而外資銀行的外匯貸款可以結匯成人民幣使用。另外,由於外資銀行的人民幣資金大多來源於國內銀行間拆借,嚴控商業銀行新增貸款後,不排除中資銀行將資金拆借給外資銀行,繼續向企業放貸的可能。

    外資銀行的進入,已造成中資銀行中間業務、國際結算業務和外匯業務的大量流失。2005年,外資銀行會繼續積極搶占相關市場。在人民幣業務方面,外資銀行獲准開辦的人民幣業務在服務對象上局限於對公業務和境外居民的對私業務,境內居民人民幣業務要等到2006年我國銀行業市場全面放開以後。因此,外資銀行會在目前已開放的18個城市中,積極拓展對公的人民幣業務,將大型國有企業及上市公司、外向型中資企業及優質民營企業等作為潛在目標客戶。

   1995~2005年A股市場平均每股收益(單位:元) 

年份      1995  1996  1997  1998  1999  2000  2001 2002 2003 2004 2005   
每股收益 0.339 0.344 0.315 0.281 0.249 0.238 0.174 0.14 0.21 0.28 0.30 
註：2004年、2005年平均每股收益為預測數 
     
2004年各月新增人民幣貸款情況(單位：億元) 

               1月  2月   3月   4月  5月   6月   7月  8月   9月  10月 
新增短期貸款   1223 1100  1643   228  301   936  -184  245  1148  -232 
新增票據融資    72   193   341   482  -11   313   -14   95   123  -309  
新增中長期貸款 1210  732  1640  1223  850  1671   504  747  1259   839

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