2017中國新的貨幣政策框架體系正在形成

　　春節假期結束後的第一個工作日，中國人民銀行上調了逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率。而在春節放假前，中期借貸便利（MLF）利率就已上調。利率的接連上調，引發市場高度關注。

　　上調的是貨幣市場操作利率而不是存貸款利率

　　據2016-2021年中國經濟行業市場需求與投資諮詢報告，貨幣政策動向，歷來萬眾矚目，更何況在當今複雜的國際國內、經濟金融形勢下。值得注意的是，這次央行「出手」的對象，是存在於銀行等金融機構之間的貨幣市場，而不是直接影響公眾和實體企業的存貸款領域。

　　「這次上調的是央行給金融機構提供資金時收取的利率，並沒有上調存貸款基準利率。貨幣市場的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關係，有的會逐漸傳導，有的會由金融機構自行承擔消化，所以這次上調不等於加息。」交通銀行首席經濟學家連平指出。

　　央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場。在這個市場上，央行通過多種方式向需要流動性的金融機構提供資金，而操作利率就是金融機構獲得資金的成本。逆回購是央行每個工作日進行的公開市場操作，而SLF和MLF是央行對金融機構進行的「一對一」操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。

　　2月3日，央行進行的28天、14天和7天逆回購操作中標利率均比節前小幅上調了10個基點（1個基點為萬分之一）；同日，作為「利率走廊」上限的SLF隔夜、7天、1個月利率分別上調了35、10、10個基點；1月24日，6個月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10個基點。

　　「從短期利率到中期利率，從公開市場操作到『一對一』操作，貨幣市場利率確實是在逐漸上行。」中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛分析。

　　連平指出，央行此次上調貨幣市場操作利率，也是順勢而為、隨行就市之舉。其實從去年下半年開始，貨幣市場的中樞利率就在逐漸上行，國際市場利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場操作利率不動，就容易產生金融機構從央行借錢套取利差的情況。

　　但貨幣市場發生的變化，並不會迅速、直接傳導到企業和百姓。連平強調，與已開發國家不同的是，中國金融機構更加依靠存款，中國實體企業更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場利率的變化並不一定會完全、迅速傳導到存貸款利率上去。央行對貨幣市場操作利率的調整，影響大大低於調整存貸款基準利率。

　　穩健的貨幣政策「更加中性」以防風險去槓桿

　　儘管貨幣市場利率對實體經濟和百姓生活的影響是間接的，但不可否認的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號。

　　央行行長助理張曉慧近日撰文指出，當前我國經濟結構性矛盾仍很突出，過度擴張總需求可能會進一步固化結構扭曲和失衡，加之通脹預期有所抬頭，部分領域資產泡沫問題較為嚴重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的「硬約束」和資產價格的「強對比」，在這樣的宏觀大背景下，穩健的貨幣政策需要更加中性。

　　正如張曉慧所言，穩健的貨幣政策自2011年實施以來，總體看取得了顯著效果，但受經濟下行壓力較大等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬鬆的。中央經濟工作會議提出2017年貨幣政策「穩健中性」，為把握好貨幣政策調控的力度和節奏、平衡好多個目標之間的關係指明了方向。

　　「央行這次的舉動，向市場傳遞出防風險、去槓桿的信號預期，同時採用震動較小的上調貨幣市場操作利率的辦法，給市場參與方預留緩衝時間和機會，防止對宏觀經濟運行和金融穩定造成較大衝擊。」中國人民大學重陽金融研究院客座研究員董希淼認為。

　　連平判斷，2014年四季度以來連續降息降准而帶來的相對寬鬆的貨幣政策環境已經改變，當前貨幣政策操作方向是穩健略偏緊的。這一點隨著央行去年下半年以來在貨幣市場的一系列操作，越來越明確。

　　資產泡沫不能不抑制，金融風險不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環境。張曉慧明確提出，特別要防止機構「帶病擴張」，消除風險產生和積累的條件。要防止資金「脫實向虛」「以錢炒錢」以及不合理的加槓桿行為。

　　嘉合基金投資經理嚴曙光直言，資產泡沫和金融風險，不論對實體經濟還是對虛擬經濟都是不穩定因素，需要去槓桿、抑泡沫。目前債券市場的風險比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場期限錯配套利空間、抬高炒作成本的作用。

　　關於房地產市場，前海開源基金首席經濟學家楊德龍認為，去年國慶以來熱點城市都出台了房地產調控措施，而央行貨幣政策的新動向，將會對房地產調控起到進一步「加碼」的作用。

　　未來貨幣政策走向將根據形勢變化「更加審慎」

　　貨幣政策的取向，開年已經非常鮮明。但2017年無論是經濟還是金融，最突出的難點是充滿不確定性。貨幣政策將怎樣應對這種不確定性？

　　還是先看權威說法。央行行長助理張曉慧在描述2017年穩健的貨幣政策「更加中性」的同時，還用了「更加審慎」的提法。她指出，要綜合運用價量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門。

　　在錯綜複雜的國內外環境中，2017年的貨幣政策顯然需要更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係。

　　當前，世界政治經濟發展正處在歷史關口，美聯儲雖宣稱將連續加息但實際操作小心謹慎；國內經濟企穩態勢有待進一步鞏固，新舊動能轉化仍待加力，人民幣匯率仍然承壓。貨幣政策在為供給側結構性改革創造適宜環境的同時，要兼顧多方面的因素，受到多方面的制約，需要高超的操作技巧和調控藝術。

　　「央行的貨幣政策操作，雖然方向已經很明確了，但必然會採取有序、漸進的做法。同時會考慮對金融市場和實體經濟等各方面的影響，保持總體穩健的態勢。未來如果經濟形勢出現較大變化，貨幣政策也會隨之調整。」曾剛說。

　　連平認為，未來貨幣政策仍會很謹慎，很可能是「走一步看一步」：一方面要看國內金融市場的反應，另一方面要看實體經濟的走勢，此外還要關注美聯儲加息進程和人民幣匯率的走勢，不會貿然採取過大舉動。

　　在關注短期政策變化的同時，不能忽略長期制度建設。人們欣慰地發現，在中國貨幣政策不斷根據形勢變化進行預調微調的同時，一個新的貨幣政策框架體系正在成形。

　　曾剛指出，過去中國的貨幣政策實施是以數量型調控為主，現在正在向價格型調控轉型，越來越注重發揮市場利率的作用。未來隨著利率市場化等金融改革的進一步深化，市場基準利率和收益率曲線越來越完備，最終會形成以利率變化引導金融機構和實體企業理性投資、防範風險的良好機制。