房地產的穩增長效應遞減!2019年樓市嚴調控態勢不變

　　2019年即將來臨，市場對於樓市鬆綁的討論出現了較大分歧。一方觀點認為穩增長的壓力將促使調控再度放鬆，另一方觀點認為在新時期「房住不炒」調控精神下，一旦放鬆將使得前期房價調控成果前功盡棄。其實，房地產調控是否放鬆，取決於房地產對穩增長的「療效」怎樣。

　　房地產的穩增長效應在邊際遞減

　　首先，有必要分析房地產市場對中國經濟起到拉動作用的歷史。在過去十餘年的房地產發展黃金期，「穩房價」、「穩預期」的最終目標都是「穩增長」。長期以來，國內房地產投資增速與GDP增速的變化呈現出高度同步性。但是，每個時間段房地產市場與GDP的因果關係卻有所差異，其中2008年和2015年是兩個關鍵的觀測時間點。

　　2008年之前，房地產繁榮是出口繁榮的附屬品。特別是中國加入WTO之後，出口成為驅動中國經濟增長的主要動力。這一時期的房地產市場快速發展，除了「房改」的因素，更主要動力在於經濟和居民收入增長帶動房地產市場繁榮。2002年-2007年，政策上對房地產市場主要以「控」為主，房地產行業也從未成為「穩增長」的政策工具。回過頭來看，此時的房價雖然也較快上漲，但沒有完全脫離居民的收入水平，房價幾乎沒有多大的泡沫。

　　2008年-2015年，房地產主導了經濟增長周期。在此期間，房地產市場經歷了兩個階段：一是2008年-2010年，其中2008年12月20日國務院發布《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》和多次的降准、降息以及稅收減免等政策代表了中央「刺激樓市、穩增長」的政策取向;二是2010年-2013年在穩增長目標達成後，房價漲幅明顯高於居民收入漲幅，各級政府開始加強調控，遏制房價過快上漲。在這7年內，中國經濟的周期與房地產周期幾乎完全重合。

　　2015年迄今，房地產的穩增長效應邊際遞減。經濟增速持續下行、庫存高企使得「去庫存」成為房地產市場的主要政策導向。2015年先後出台「330新政」、「930新政」，降首付、降准、降息、減稅降費、棚改等組合拳啟動了史無前例「漲價去庫存」周期。直到2016年國慶前夕出台「930」調控政策，隨後中央定調「房子是用來住的，不是用來炒的」的精神，限購、限貸、限售、限價、限商等政策出台。在這一時期，雖然去庫存目標達成，但房價泡沫對實體經濟的擠出效應已逐步顯現。

　　從數據上看，2003年-2015年房地產與GDP增速高度同步，但在2015年「去庫存」周期中，房地產對 GDP 的拉動效果已明顯減弱，房地產投資增速一度由 2015 年底不足 1%升至今年上半年的10%以上，但同期名義GDP增速僅提高約3個百分點。2018年下半年，房地產投資仍然保持了接近10%的平穩增長，但GDP增速卻再度出現回落。由此可見，房地產對穩增長的效應邊際遞減趨勢日趨明顯。

　　房地產對製造業的擠出效應在增強

　　為什麼會出現這種新變化?

　　其原因可能在於：房地產開發投資對上下游製造業的帶動作用逐漸減弱，高地價、高房價的擠出效應快速提升;同樣，房地產繁榮對居民消費的影響，也逐漸由財富效應轉向擠出效應。

　　首先，從對製造業的擠出效應看，在房地產市場發展前期，房價相對合理情況下，房地產繁榮會帶動房地產投資增加，這將擴大上游水泥、鋼材等原材料需求，同時帶動下游家電、建築裝飾等產品的熱銷，換句話說，對於上游和下遊行業的製造業投資會有一個明顯的拉動作用。但是，隨著房價到了泡沫化階段，土地、廠房、人工成本都大幅提升，製造業利潤空間不斷壓縮，使得製造業投資意願下降，更為重要的是，許多資金抽離出製造業，轉而流向收益更高的房地產業，此時的高房價、高地價都會對上下游製造業形成一種擠出效應。

　　整體來看，2004年-2015 年，製造業投資增速與房地產投資增速基本一致或略有滯後。但自2015年以後，在房地產投資增速明顯反彈的同時，製造業投資增速卻依然向下，儘管這其中受到「去產能和去槓桿」等政策的影響，但二者相關性日趨減弱是不爭的事實。

　　其次，從對居民消費的擠出效應看，房價上漲早期，房產所有者的財富會隨著房價上漲增加，同時居民還可以通過房地產投資獲得正收益。此時的居民部門槓桿率並不高，且居民收入漲幅要快於房價漲幅。在此背景下，房價上漲會提升居民的邊際消費傾向，促進消費增長，這正是房價上漲的財富效應。

　　但是，隨著房價漲幅過快，居民收入增長速度趕不上房價漲幅，居民部門不得不高負債、加槓桿購房。「新上車者」在扣除房貸支出後，邊際消費傾向下降是必然趨勢，此時房價上漲對居民消費的擠出效應，將遠遠大於財富效應。

　　從數據上看，2015年之前，房價上漲對居民消費的財富效應十分明顯，全國房價漲幅與居民消費支出高度關聯，其中2006年-2008年和2012年-2013年房價上漲領先居民消費支出大約2個季度，2009年-2010年房價上漲周期中領先居民消費支出大約3個季度。

　　然而，2015年之後的去庫存階段，房價一路飆升，但居民消費支出卻持續下滑，二者分化趨勢十分明顯。其原因在於：2014年-2017年居民部門的槓桿率從36.4%飆升到49%，同期個人購房貸款餘額從11.52萬億元攀升至21.9萬億元，正好翻了一番，2018年9月末更是達到24.88萬億元。高房價對居民消費的擠出效應遠大於財富效應。

　　基於上述分析，那些期待來年房地產調控全面放鬆的房地產企業、高位炒房者可能要失望了。近期，部分城市首套房貸利率出現小幅下調，是商業銀行根據自身負債成本進行了合理的資產配置，並不代表樓市全面放鬆時期來臨。

　　預計2019年，在「房住不炒」的調控精神下，各城市的政策或有微調，但整體上保持嚴調控態勢仍將是大機率事件。對於購房者來說，購房首付比例、稅費支出才是觀測樓市政策的風向標，一旦這兩項政策有所鬆動，或許將是普通購房者入場的合適時機。

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