醫藥分拆上市背後的隱憂與挑戰

  中國報告大廳網訊，近年來，醫藥行業的分拆上市成為資本市場的一大熱點。康哲藥業擬通過介紹上市的方式，將其子公司德鎂醫藥分拆至港交所獨立上市，這一舉措引發了市場的廣泛關注。然而，在母公司業績持續下滑、子公司尚未形成獨立盈利能力的背景下，這一分拆計劃是否能夠實現預期目標，仍存在諸多不確定性。

  一、藥妝互補生態未成，技術依賴成隱患

  中國報告大廳發布的《2025-2030年中國醫藥行業競爭格局及投資規劃深度研究分析報告》指出，德鎂醫藥作為皮膚健康賽道的新秀，成立於2021年，主要圍繞皮膚處方藥及皮膚學級護膚品進行研、產、銷一體化運營，致力於形成「藥妝互補」的產業生態。然而，截至目前，這一生態並未真正形成。2024年，德鎂醫藥的總營收為6.18億元，其中處方藥收入占比高達87%，而護膚品業務僅貢獻了13%的收入，二者占比懸殊，難以形成協同效應。

  更為嚴峻的是，德鎂醫藥的研發投入嚴重不足。2024年，其研發投入僅為5290萬元，占收入比重為8.6%，遠低於行業領先企業的15%以上投入。同時，公司的護膚品研發僅停留在基礎功效測試，缺乏針對藥品治療後皮膚修復場景的深度開發能力。這種研發投入的不足，使得德鎂醫藥的自研能力逐漸掉隊，進一步阻礙了「藥妝互補」生態的形成。

  此外，德鎂醫藥的核心產品高度依賴外部技術授權。例如，其白癜風治療藥物蘆可替尼乳膏和口服JAK1抑制劑Povorcitinib均來自外部公司的授權引進，唯一自研的TYK2抑制劑CMSD001尚處於Ⅰ期臨床階段，與已上市的競品差距顯著。這種技術依賴不僅限制了公司的自主創新能力，也使得其產品在客群中的需求重疊性低，難以通過自研產品匹配市場需求。

  二、母公司業績下滑，雙向依賴風險加劇

  康哲藥業近年來業績持續下滑，2024年營收同比下降6.8%，淨利潤縮水32.3%，主要原因是其核心產品未中標國家集采，導致收入暴跌28.8%。與此同時，其經營活動現金流淨額從2022年的35.53億元驟降至12.69億元，降幅近65%，流動性壓力陡增。

  在這種背景下，德鎂醫藥的分拆上市看似是「輕裝上陣」，實則暗藏危機。2024年，德鎂醫藥的皮膚處方藥收入達5.37億元，占康哲藥業境內皮膚藥收入的87%，是其核心增長引擎。分拆後，康哲藥業將面臨收入斷層的風險，尤其在其傳統業務如心腦血管藥物等收入下滑的背景下，其港股估值可能進一步下滑。

  另一方面，德鎂醫藥尚未形成自身的造血能力。2024年，其經營活動淨現金流為2.36億元，仍需依賴母公司的持續輸血。此外，德鎂醫藥覆蓋的1萬家醫院、10萬家藥房均依託康哲原有渠道，其650人營銷團隊也並非獨立建立，而是母公司銷售團隊的一個分支。分拆後，德鎂醫藥將需要自建體系，其銷售費用率很可能進一步攀升。

  三、信息披露缺陷顯著，合規風險不容忽視

  德鎂醫藥擬採用的介紹上市方式雖不進行新股發行，但招股書作為二級市場投資者分析公司投資價值的重要媒介，其信息披露的完整性與合規性尤為重要。然而，在目前的招股材料中，存在多項信息披露瑕疵，與港交所的規則要求有明顯衝突。

  首先，公司存在客戶與供應商重疊的問題，但招股書並未明確說明具體交易內容、定價公允性及內部控制措施等，可能違反港交所規則中對關聯交易的披露要求。其次，儘管招股書中提及了「可能受集中採購影響」，但未量化分析現有產品若納入集采對收入的具體衝擊，也未披露客戶依賴的具體應對措施，可能違反規則中對重大依賴風險的披露要求。

  此外，德鎂醫藥的核心產品蘆可替尼乳膏的核心專利將於2026年到期，國內已有多家企業布局仿製，而公司的這款產品還處於NDA階段，國內上市申請尚未獲批。然而，招股書中並未充分披露專利續約風險、對外部技術的長期依賴以及潛在的嚴重競爭，同時也未模擬蘆可替尼納入醫保或集采後不同降價幅度下對收入的量化影響。

  四、總結

  德鎂醫藥的分拆上市計劃在短期內或許能為母公司康哲藥業帶來一定的估值重構機會，但從長遠來看，這一舉措存在諸多隱憂。德鎂醫藥尚未形成獨立的盈利能力，且高度依賴母公司的資源支持，分拆後可能面臨收入斷層和銷售費用攀升的雙重壓力。同時，公司在研發投入、技術自主性以及信息披露等方面存在明顯不足，未來在加大自主研發、提升整體競爭力並構建自身生態方面，德鎂醫藥還有很多工作要做。

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