做股權基金還是債權投資 房地產私募分化

在房地產私募基金高速增長的背後，是其模式的粗放化和同質化，基金主要是在做債權或明股實債，做純股權投資的很少，而真正先募資再投項目做起來的地產基金尚未出現。

近兩年來，房地產圈子的人發現自己身邊悄然多了很多房地產私募的朋友，眾多房地產企業的高管紛紛投身房地產私募領域。

近日，由住建部政策研究中心與高和資本聯合發布《2013年民間資本與房地產業研究報告》顯示，房地產直接融資所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，資金總額在8年間增長高達6.5倍。

據不完全統計，在2010年以前，地產基金幾乎不見蹤跡。而到2012年末，清科集團提供的數據顯示，中國房地產基金的存量規模超過120億美元。多位地產基金人士保守估算，截至2013年末，地產基金的存量規模將達千億元以上，而更樂觀的預計，這一數字將達3000億元。

「隨著我國金融制度的發展以及房地產調控政策的作用，房地產企業逐步探索和發展多元化融資。除傳統的銀行貸款、證券融資外，目前還出現了信託融資、房地產私募基金等新型融資方式，未來，房地產私募將進入房地產領域的各個細分市場。」住建部政策研究中心主任秦虹分析指出。

 股權基金還是債權投資

「以往的這些地產基金中，項目基金占絕對多數；債權類（包含明股實債）最為常見，純股型地產基金極少，夾層（股+債）也很少。」上海鴻毅投資有限公司總裁張義鴻表示。

所謂「項目基金」，即地產基金的GP管理人先找到可投資的地產項目，然後再向潛在LP出資人募集資金。LP是否有出資意願，取決於項目的質量，而非地產基金團隊的資產管理能力。

而私募基金的傳統操作方式，即GP先募集資金，再找項目投資，通常投資多個項目以分散風險，這樣的地產基金的規模極小，它們更習慣於被業內人士稱為「地產母基金」。

以歌斐資產為例。從去年末到今年，歌斐資產就先後與藍光實業、中弘股份、上海證大、華遠地產等多家地產公司合作。歌斐資產目前地產基金的規模已經在百億級別，這些基本是項目基金。

歌斐資產合伙人譚文虹介紹，目前歌斐資產旗下的地產母基金的規模接近20億元。所謂地產母基金，是指將募集的資金投資多個地產子基金，或者直接投資地產項目。

業內人士稱，在如今好的項目所需的資金量越來越大，有實力獨攬項目的開發商越來越少，房地產私募基金是房地產融資一個不可逆轉的方向。儘管中國的房地產金融市場體量很大，但還有待更清晰的規劃整合。

實際上，房地產私募基金已經開始出現分化，更趨專業性。以星浩資本為例，其運作模式既不同於只募資不開發的專業投資機構，也不同於房地產企業自身發起的基金，它在五年受益期內，募資人將全程負責項目的開發與運營，實行「融資開發管理」一體化的商業模式。

星浩資本CEO趙漢忠曾公開表示：「星浩資本這種模式是基金的模式，目前是全國最創新的，我還沒有看到有第二家像我們這樣的。他既有募集資金的能力，又有開發和商業運營的能力。所以，融、投、管、退四個環節都包含了。」

有數據顯示，星浩資本在2010年私募資金達37億元，占到整個地產私募基金30%的份額。同時，星浩資本在2012年募集20億元左右，也占整個中國地產基金份額的40%左右。這足以讓其成為中國規模最大的房地產私募股權基金。

星浩資本副總裁陳卿表示，大多數私募基金投資一個企業往往針對的是單個項目，這樣能看得比較清楚，而像星浩資本這樣投資團隊的，更多的是信任。

黃金灣投資集團副董事長全亮表示，目前地產基金以項目基金為主，不太有LP敢先投給基金，然後讓基金管理人去找項目。「LP說白了，我要投多少錢，一定看重哪個項目。」目前的地產基金中，主要做債權或明股實債，夾層基金比較少，純股權投資更少。此外，全亮表示，「可以說，業內尚沒有真正做起來的地產基金（先募資再投項目）」。

未來道路：專註定位

高和資本董事長蘇鑫告訴記者，今年5月山西省對外宣布歷時兩年的煤炭整合已宣告完成，70%煤炭已實現規模化和國有控股，而在缺乏更好出口的情況下，煤炭整合後的山西民間資本正在向基金等資本證券化的形式進化，儘管，進化的速度也許仍舊有些緩慢。但是，與鄂爾多斯等新興民間資本不同，山西民間資本顯然更易於接受資本證券化的概念，將錢交給更專業的人士進行投資。

據記者調查了解，在經歷過樓市動盪之後，溫州的投資者也開始反思散兵游勇式的投資模式，開始探索房地產基金的在專業化運作。但苦於沒有很好的機構可以為其服務。

張義鴻表示，我國尚沒有真正意義上的私募房地產基金機構投資者，「在國外，養老基金、基金都會參與房地產基金的投資，而國內有很多方面還沒有打開，LP沒有實現機構化，這就說明我們還處在一個初級階段」。

同時，缺少私募房地產基金的投資管理人才，同時具有房地產和證券市場操作經驗的人才較少。另外，缺少相應的金融工具，最後，我國房地產投資基金的法律地位也尚未完全確立。因此，現在房地產基金還處於比較粗放型發展。

多位業內專家告訴記者，房地產私募專業化至少有三條路徑可以走。

首先是更加專注的定位。隨著房地產行業的生態結構和政策環境的變化，地產基金的競爭也將日趨激烈，專注於某些區域、某些業態的基金將更具備優勢，因為資源更集中反應更快速。目前已經出現了一些專門針對爛尾樓收購、專門做寫字樓或商業地產、專門做土地整理或保障房的地產基金，未來這樣的基金會更有競爭力。

其次是更加多元化的投資和基金結構。目前國內的地產基金大部分還是以抵押貸款或者權益投資的形式投資項目，即使是以股權形式投資，很多時候也是明股實債。未來投資結構和模式有望變得更靈活，比如可轉換優先股、優先劣後分層結構設計、主動管理控股收購型等投資結構會變得日益普遍，而國外比較常見的 REITs等模式在租售比回歸到比較合理的水平後也將快速發展。

第三是更靈活的盈利模式。目前國內的地產基金大部分還是以固定收益的方式獲取收益，隨著地產調控政策的深化和地產行業格局的改變，單純依靠收取利息的盈利模式會變得越來越沒有性價比。盈利模式的提升可以通過更專注的模式，如併購後整合高價賣出；更靈活的交易結構，如加大槓桿提高收益率；更創新的盈利方式，如通過建築工程、物業管理、銷售代理等多種方式獲取收益，更靈活的盈利方式不僅可以獲取項目的衍生收入，還可以降低項目的償付風險。

而對房地產行業來說，房地產私募基金也是一個非常重要的組成部分，因為房地產基金可以讓整個房地產行業更加透明。

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