醫藥行業發展趨勢分析

       行業利潤增速位於歷史底部。我們選取從2005年起有財務數據的88家醫藥行業公司，2005年無財務數據的公司均不列入樣本。從成長性來看，2011年收入增速除中藥和醫療服務兩個子行業外，其餘均出現較大幅度下滑；行業扣非後淨利潤增速下滑，除了化學製劑和醫療服務，其餘子行業淨利潤增速均低於去年同期。2012年一季度收入和扣非淨利潤同比增速下滑幅度已經明顯減小，並且從歷史數據來看，2011年行業利潤增速已經位於歷史底部。

    估值相對值仍然位於高位，絕對值低於歷史均值。以2012年4月27日的PE為基準，醫藥行業/全部A股的溢價率為205%，超過歷史均值174%；醫藥板塊估值的絕對值為27.75X，低於歷史均值38.08X。

    醫藥行業估值下降幅度有限。行業利潤增速現在已經位於歷史底部。除了政策外，比較關鍵的不利因素是醫藥板塊相對整體A股的估值溢價仍然位於歷史高位。我們認為比較差的情況是估值溢價回歸歷史均值，有兩個渠道：(1)A股的整體估值提高。(2)醫藥估值的下降。我們分兩種極端情況假設：(1)假設醫藥板塊估值不下滑，A股整體估值提高17.82%，兩者的相對估值即達到歷史均值。(2)如果A股整體估值不提升，醫藥整體估值下降15.12%即達到歷史均值。最終很可能是兩者共同作用達到一個折中的水平，當然也不排除醫藥估值溢價回落至歷史均值以下的可能性。

    管理能力是醫藥行業公司的核心競爭力之一。我們統計了中藥心腦血管用藥、中藥清熱解毒類、中藥消化類和抗生素類公司的收入和利潤增速。心腦血管用藥類公司利潤增速穩定性較差；抗生素類公司競爭激烈，再加上政策影響，穩定性也較差；中藥清熱解毒類、中藥消化用藥類公司利潤增速穩定性較好。2005年能上市的心腦血管用藥公司大部分歷史悠久，有品種優勢，但是利潤增速反而不穩定，這說明公司的體制、高管的管理能力是醫藥行業公司非常重要的競爭力之一。

    維持醫藥行業"增持"評級。我們認為在經濟調結構關注民生的背景下，從需求的角度來看，在老齡化沒有達到歐美國家水平前，醫藥行業的趨勢仍然是向上的。我們維持醫藥行業"增持"評級。政策是擾動醫藥行業的關鍵因素，醫改需要解決看病難、看病貴的問題，降價難以避免。

    我們建議關註：(1)十二五期間政策支持，成長空間大，業績具有彈性的醫療服務公司，如：通策醫療等；(2)具備研發和營銷優勢的中西藥企業，如：人福醫藥、華東醫藥、昆明製藥等。

    不確定性因素。行業政策的不確定性。

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