2017年債券市場走勢及投資機會分析

　　2016年在同業與理財大幅擴張的推動下，我國債券市場一度迎來牛市。但好景不長，一路上揚到了12月終於出現了回調，結束了從2014年開始的牛市行情。1-10月份在高位震盪整理，一度創出新高，而11月份開始走出了一輪單邊下跌行情。展望新的一年，綜合我國宏觀經濟基本面和政策面，預計2017年銀行間債券市場走勢不容樂觀，或將出現大的調整。2017年債券市場走勢及投資機會分析如下：

　　2016年債券市場分析：

　　1.同業與理財大幅擴張，推動牛市

　　1.1近幾年，銀行資產負債表擴張

　　2016年11月下旬以來，我國債市明顯調整，10年國開收益率一天之內大幅上行20bp，國債期貨兩度接近跌停，幅度前所未有，為何本輪債市會出現如此大幅度的調整？我們認為，必須了解14-15年開始的債市大漲和同業擴張的關係。

　　從銀行表內資產配置的角度看，14年以來我國經濟下台階，企業信貸下滑，銀行對安全資產的需求提升，推動債券投資規模擴大，而15年股市異常波動後，市場對債券安全資產愈加青睞。另一方面，由於利率市場化推進，出於盈利需求，銀行等金融機構有動力做大規模，擴張的資產負債錶帶動了更多的債券配置。

　　數據顯示，14年以來銀行總資產同比增速持續在10%以上，15年更是顯著擴張、增速達到17%左右。但是同期貨幣當局的儲備貨幣卻因為外匯占款下降而減少，這意味著銀行同業的貨幣擴張不降反增；特別是銀行通過發行債券、銀行和非銀同業等方式主動負債。

　　1.2同業存單成為主動負債的途徑

　　15年下半年以來，同業存單成為銀行增加主動負債的重要途徑。15年上半年，銀行同業存單的月度發行量在3000億不到，而到了15年下半年，增加到每月發行5000-8000億，16年以來更是每月突破1萬億。

　　由於債券牛市下，各項利率均被壓至歷史低位，銀行通過大量發行同業存單，獲取較低成本的資金，再對接高收益資產，擴大規模、增厚收益。而同業存單的發行中，城商農商行占比明顯增加，國有行較少。

　　1.3理財與資管規模大幅增加

　　除了表內資產負債擴張外，15年以來，表外理財和資管類產品的規模也大幅增加，同樣增加債券需求。15年初，銀行理財餘額規模在15萬億左右，而到了16年6月餘額增長至26.3萬億，同比增長超過50%。銀行理財接近一半資產配置貨幣市場工具和債券類資產。

　　伴隨銀行理財崛起，委外投資也大發展，基金專戶（一對一和一對多產品）的資產規模從14年末的1.2萬億，增長到16年9月的超過5萬億；券商資管的集合計劃和定向計劃規模從14年末的8萬億左右，增長到16年9月的15.2萬億。

　　2、表內外多方式配置債券

　　2.1表內直接配置債券類資產

　　在資產負債表擴張時期，銀行首先通過表內直接配置債券類資產。14-15年央行連續降准降息，利率中樞下降，使得銀行總負債成本處在較低水平（根據我們的測算，從3%下降到2%左右），表內直接投資債券、或者出於免稅原因而投資貨幣基金和債券基金等，均是銀行參與債券市場的方式。

　　16年以來，上市國有銀行、股份行和城商行的表內貸款增速均在20%以內，而債券投資的同比增速卻明顯增加，特別是股份制銀行和城商行，其債券投資同比增速從15年的30%左右上升到16年的40%以上。

　　與此同時，我國貨幣基金規模大幅增加，這與銀行通過基金來配置債券和貨幣類資產相關。15年初，貨幣基金共計230餘只，對應資產淨值2.2萬億，而到了16年12月，貨幣基金擴張至320餘只，對應資產淨值達到4.73萬億，2年翻了一倍多。

　　2.2同業擴張，對接表外高收益資產

　　伴隨著同業存單大量發行、表外理財崛起，銀行通過「同業存單和同業負債（表內）-同業理財（表外）-直接配債/委外投資」的方式進行債券投資。當然銀行也可通過這一鏈條來配置高收益的非標類投資，反映為15年以來，股份制銀行的應收款項類資產占總資產的比例明顯增加。

　　16年6月末，銀行理財餘額規模在26萬億左右，其中銀行同業理財4萬億，而對比15年6月，銀行同業理財僅1.8萬億，足以可見這兩年銀行表外同業的擴張速度。

　　2.3非銀機構追求收益，將利率買至低位

　　相比表內債券配置受到資本充足率和稅收約束，理財表外和委外機構的債券投資模式更為激進，同業擴張帶來的大量需求，將一切利差壓縮，16年10月下旬更是把各類債券收益率買至歷史低位。

　　隨著債券收益率下行，理財收益率和委外成本卻並未明顯下行，資產負債利率倒掛，加槓桿、拉久期、追求資本利得成為被委託的非銀機構增加收益的普遍方式。中債數據顯示，券商、理財、廣義基金的銀行間槓桿率明顯高於銀行；而在經濟下行大環境下，信用利差也頻頻壓縮。

　　雖然同業擴張帶來了債市繁榮，但也使得槓桿積聚、機構追逐資本利得，如果同業擴張的資金鍊條出現斷裂，可能帶來流動性風險和踩踏拋售。

　　3。從同業角度看本輪債市調整

　　3.1央行貨幣緊平衡，成為觸發因素

　　11月下旬以來，我國債市明顯調整，從資金緊張到大額贖回，再到代持違約事件，收益率節節攀升，市場恐慌情緒濃重。12月初，央行及時通過OMO和MLF投放資金，以及證監會對「代持」事件的出面解決，使得債市情緒有所轉暖，收益率回落。

　　本輪債市調整的根本原因是基本面穩定的情況下，貨幣政策緊平衡。雖然央行並未加准加息，但16年3季度以來，其通過拉長流動性工具久期的方式，抬高了市場的資金成本，同時資金投放緊平衡，以引導「債市去槓桿」。

　　由於外匯占款下降，我國基礎貨幣投放非常依賴央行，同時貨幣乘數高企，一旦央行收緊貨幣，就無法支撐M2增速和銀行資產擴張。一方面，這將導致流動性緊缺，我們看到16年11月末資金面持續緊張，包括回購、短融、同存在內的短端利率顯著飆升；另一方面，央行貨幣緊平衡也將導致同業擴張無法持續，資產拋壓積聚，為債市調整埋下隱憂。

　　3.2資金趨緊+大額贖回，債市大幅調整

　　我們通過此前提到的幾種配債方式來分析11月以來的債市調整：1）首先，銀行資產可能轉移導致贖回。從銀行表內資產配置來看，同業存單利率顯著上升，6個月同存利率從11月的3.4%上行到4%左右，使得銀行資產端配置發生變化，贖回貨幣基金、購買相對高利率的存單。

　　2）其次，同業擴張依賴負債端穩定，縮表將導致資產拋售。11月以來，同業存單利率居高不下，在資金趨緊的環境下，為了維持資產規模，銀行不得不抬高利率、通過滾動發行存單來穩定負債端。但貨幣基金贖回使得非銀機構拋售同存，需求下降+利率高企，如果銀行無法維持規模，負債端縮減，可能導致資產端債券相關資產被拋售。

　　3）再者，非銀機構可能面臨自身降槓桿和委外贖回。面對資金面緊張、融入資金困難，導致非銀的融資成本飆升，面對無法獲得資本利得和套息收益倒掛的情況，非銀只得去槓桿，而債市下跌中的基金贖回和委外不續作更是加重了資產拋售壓力。

　　4、金融監管趨嚴，貨幣緊平衡

　　4.1理財與同業監管趨嚴

　　16年以來，一行三會均已出台針對銀行同業、理財、資管機構等的監管政策，大都涵蓋「控槓桿、防風險」。

　　一方面，對各類場外資管類產品和場內質押回購的槓桿率進行控制，例如證券資管「八條底線」規定股票類結構化產品的產品槓桿不超過1倍，固收類結構化產品的產品槓桿不超過3倍，結構化產品的資產槓桿率不超過140%，一對多非結構化產品的資產槓桿率不超過200%。

　　類似地，保監會和銀行理財也出台了對保險資管產品和銀行理財的槓桿規定，而中證登在16年12月也出台了《債券質押式回購交易結算風控指引》，對交易所質押回購的槓桿倍數、回購資格和入庫集中度等進行了進一步規範。

　　另一方面，監管層也陸續出台了針對銀行表外業務與資管機構的風險監管，例如證監會對基金子公司的資本金、風險準備等進行規範；銀監會擬對銀行理財分類規範，基礎類理財業務將不能投資非標和權益類資產；同時也擬對表外業務進一步風險管理，要求表外業務應遵守全覆蓋、分類管理、實質重於形式，納入全面風險管理體系等。

　　4.2 16年MPA的實施及影響

　　順應監管趨嚴，16年MPA考核正式實施，將持續影響銀行資產配置。16年初，在利率市場化、同業大發展的背景下，央行將過去的信貸管理升級為「宏觀審慎評估體系（MPA）」，構建包括各項貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產及存放非銀金融機構款項在內的廣義信貸考核指標。這一轉變主要源於單一信貸控制已不能完全監管銀行信用擴張。

　　MPA在每季度末進行考核，考核對象為銀行業金融機構，包括全國性系統重要性機構（N-SIFIs）、區域性系統重要性機構（R-SIFIs）、普通機構（CFIs）三類。MPA指標體系涉及7個方面，共14個指標。

　　不同規模銀行的廣義信貸增速存在差異，中小行壓力甚於大行。16年1-10月，中資大型銀行的廣義信貸增速大致在13%-18%之間，而中小型銀行增速在22%-29%之間，明顯高於大型銀行。滿足MPA考核的廣義信貸增速上限在20%左右，因此，國有大行相對處於安全區間，但是中小行在過去過於追求規模擴張，導致部分銀行的廣義信貸增速超標，面臨較大的調整壓力。

　　MPA廣義信貸監管對銀行表內各類資產的擴張增速均形成一定程度的約束，但影響程度不同。各項貸款、債券投資增速降幅較小，而股權投資、買入返售、同業拆放等被迫壓縮，特別是中小銀行，除貸款外的各類資產增速均下滑。

　　4.3 17年MPA約束表外擴張

　　16年MPA考核僅監管表內廣義信貸和同業負債，銀行可以通過同業理財，在表外對接非標和委外進行投資。但央行已經明確，17年表外理財納入廣義信貸考核，這意味著同業存單/負債對接同業理財的「繞道」也將納入同比增速考核，表外委外的擴張速度將得到監管。

　　根據我們的測算，15年末和16年6月末，上市銀行的表外理財規模的同比增速在50%和40%以上，國有銀行考慮表外理財的廣義信貸增速為12%，股份行為19%，城商行則達到31%，按照當前廣義信貸同比增速的上限標準，中小型銀行和理財業務較為激進的股份行達標壓力較大，17年表外擴張趨緩可能是趨勢。

　　4.4債市需求仍存，但防範縮表

　　經過本輪債市大幅度調整，市場認識到同業擴張和「資產荒」轉為「負債荒」的風險。目前來看，17年央行的貨幣政策仍然維持緊平衡，而金融監管「去槓桿、防風險」的基調也會制約表外銀行理財規模的擴張和委外非銀投資的勢頭。

　　如果後續資金面再度出現明顯緊張，此前分析的同業「去槓桿」、「去鏈條」和大量贖回的情況可能仍會出現，因此從同業資產擴張的角度，仍需對債市謹慎。不過好在，當前房貸趨降，隨著資金從表外回到表內，銀行仍需要配債，債市仍有需求支撐。

　　2017年債券市場展望：

　　從基本面和政策面看，未來市場資金面趨緊，債市或不容樂觀。中央經濟工作會議指出，2017年要繼續實施穩健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。市場分析人士指出，貨幣政策在穩健的同時會更趨中性，尤其是把防控資產泡沫放在了更加突出的位置，2017年的貨幣環境總體而言不會太松。這樣，我國的市場利率應該已經處在底部區域，不可能進一步降息，相反，已經有學者建議央行應該加息。

　　債市經過2016年12月份的調整後，收益率曲線已經明顯上移，且收益率曲線逐漸陡峭，中長期品種的收益率明顯提升，這為投資者帶來了新的機會。對投資者而言，債券投資的收益取決於債券品種的到期收益率，如果投資者選擇持有到期，那麼在購買債券時已經將到期收益率鎖定，因此當債市出現調整後，收益率已經有了一定的上升，投資價值凸顯。

　　除了一般的債券品種外，含權的可轉債在2017年或將迎來建倉的機會。2016年的股市持續在低位運行，未來的走勢尚不明朗，此時建倉股市或存在風險。但是，目前的可轉債市場處於一個較為合理的估值區間，如果買入接近百元面值的轉債品種，其風險低於正股。如果未來股市能夠出現一輪上漲行情，轉債品種也將會有不錯的表現。而如果2017年股市的表現依然不佳，甚至大幅下挫，可轉債的損失也將有限。投資者可提前布局可轉債市場，進可攻，退可守。

　　另外，交易所債券質押式回購品種的也存在著較好的投資機會。債券質押式回購是市場化程度相當高的產品，利率與市場資金面息息相關，特別是隔夜品種和七天品種的利率往往與市場的短期資金面正相關，一旦市場資金面出現大的波動，債券質押式回購短期利率會大幅飆升。考慮到2017年央行貨幣政策將較2016年收緊，市場收益率將會上行，這將使債券質押式回購的收益率進一步上升。且監管部門出台的去槓桿和控風險政策在短期內或會對市場造成較大影響，債券質押式回購品種的利率波動也將加大，投資的機會相應增加。

　　除此之外，2017年國債期貨市場也存在著投資機會。2016-2021年中國債券行業市場需求與投資諮詢報告分析，未來美國的利率政策、人民幣的匯率波動和國內的貨幣政策都將直接造成債券市場的波動。在這種情況下，更多的機構投資者在持有現券的同時將會涉足國債期貨市場的套期保值業務。預計2017年的國債期貨市場將更趨活躍，參與機構的數量和市場規模也將所有增加。2017年國債期貨市場最令人看好的交易方式或是單邊投機交易。債券市場已經延續了多年的資金推動型牛市，在資金面趨緊的情況下，債市牛市的根基已經發生了動搖，2017年債市由牛轉熊或是大機率事件。如果債市掉頭下行的趨勢一旦確立，那麼國債期貨市場也將步入單邊下行通道，對於國債期貨空頭將非常有利。

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